報告期內，書香門地實現營收、凈利潤雙增長。不過由于房地產企業融資難度增加、資金周轉不暢，導致書香門地不僅應收款項連年增長，同時存在經營性現金流逐年下滑及短期償債風險。

日前，主營木地板研發、設計、生產和銷售的書香門地集團股份有限公司(下稱書香門地)更新了首發上市招股書。

此次IPO，該公司擬公開發行不超過3333.36萬股，募資6.15億元?？鄢l行費用后的募集資金凈額，將投入實木復合地板建設項目、智能化車間建設項目、信息化系統升級改造項目及營銷網絡拓展及品牌美學推廣項目中。

《投資時報》研究員查閱該公司招股書注意到，依靠房地產大客戶，2018年、2019年、2020年和2021年1—6月(下稱報告期)，書香門地實現營收、凈利潤雙增長。不過受制于房地產行業“三道紅線”等政策，房地產企業融資難度增加、資金周轉不暢，導致書香門地不僅應收款項連年增長，甚至還需面對大客戶“以房償款”的情況。同時，該公司也存在經營性現金流逐年下滑及短期償債風險。

依賴房地產大客戶

成立于2010年10月26日的書香門地，主營木地板的研發、設計、生產和銷售。其主要產品包括實木復合地板、強化復合地板等。其中，實木復合地板銷售收入占營業收入的比例超過85%，是主要收入來源。

根據招股說明書顯示，報告期內，書香門地營業收入分別為7.08億元、7.67億元、10.28億元和5.17億元，2019年及2020年同比增速分別為8.31%及34.12%，凈利潤分別為3631萬元、5426萬元、8524萬元和2300萬元，2019年及2020年同比增速分別為49.41%及57.10%，均顯示出增長趨勢。

進一步探究公司業績增長的原因，《投資時報》研究員注意到，該公司收入增幅較大主要與其大宗銷售模式有關。

所謂大宗銷售模式是指與國內大型房地產開發企業合作，向房地產公司銷售用于精裝修房的地板產品。近些年，書香門地大宗銷售收入占比連年提升，2020年占比達到了70%，貢獻約七成收入。

而書香門地大客戶均為知名房地產公司，主要包括中海地產、恒大地產、旭輝地產、招商地產、金地地產、華潤地產及萬科地產等。報告期內，該公司從前五大客戶獲得的收入占比分別為40.39%、45.75%、49.65%及52.57%，不僅比例逐漸上升，且已經過半，體現出對房企大客戶的依賴。

不過，依賴大型房企實現業績增長的背后也暗藏隱憂。近年來，為抑制房價的快速上漲，國家出臺了一系列房地產調控措施，包括在各大城市實施“限購”政策、調整房地產信貸政策等，這些政策均使得近年來房地產行業發展速度有所放緩，進而影響木地板行業進項。

同時，書香門地大宗銷售模式毛利率僅為22%左右，顯著低于經銷模式下40%左右的毛利率。整體看來，書香門地主營業務毛利率有輕微下降趨勢，由31.60%降為27.62%。

經營性現金流逐年下滑

除此之外，針對房地產企業融資設置的“三道紅線”政策等控制著房地產企業有息負債規模的增長，使其面臨融資難度增加、資金周轉不暢的情況。而這些大型房企擁有較強的議價及現金流控制能力，付款進度受其資金情況影響。對于書香門地來說，不僅前期需要墊資，后期也有大額應收款項難以收回，給該公司資金周轉、賬款回收帶來了不小壓力，增加了發生壞賬損失的可能性。

報告期各期末，書香門地應收票據、應收賬款及合同資產賬面價值合計金額分別為1.97億元、2.62億元、5.13億元和5.86億元，占各期末總資產的比例分別為26.18%、33.25%、41.27%和39.54%，2020年應收款項增長了近一倍，整體呈逐漸上漲趨勢。2019年與2020年，該公司應收款項增長率分別為32.99%和95.8%，顯著高于同期營業收入增長率，側面反映出書香門地銷售回款管控相對較弱，或將影響公司資金周轉速度。

招股書顯示，來自某大型房企的應收票據、應收賬款及合同資產合計余額分別為4513萬元、4938萬元、2.01億元和2.42億元，目前占據書香門地全部應收款項金額的42.3%，該項目的償還存在一定的不確定性。

為應對流動性問題帶來的應收款項回款風險，書香門地與該大型房企簽署了《商品房認購書》來抵償款項，房產總價值為人民幣5030萬元。其中56套抵債房產已完成辦理網簽手續，但尚未取得抵債房產所有權。不過受二手房市場波動影響，房產變現時間和價值存在不確定性，相關房產面臨著資產減值風險和資產變現風險。

此外，高額應收款項也為書香門地帶來了一定的經營性流動資金短缺風險。報告期內，書香門地經營活動產生的現金流量凈額分別為1.09億元、4255萬元、4020萬元和-1.05億元，經營性現金流量凈額與凈利潤存在差異且波動較大，呈現顯著下降趨勢。

書香門地在招股書中表示，如果公司未來在業務發展中不能保持對應收賬款和現金流的有效管理，控制大宗業務對營運資金的占用并及時收回應收賬款，將會影響公司經營活動現金流量水平，進而影響到公司的穩定經營。

資產負債率高企

報告期各期，書香門地資產負債率分別為75.84%、69.11%、74.72%和77.27%，而同期同行業可比公司資產負債率平均水平僅為30%左右，書香門地的資產負債率遠高于同行。

此外，書香門地的短期償債能力也略顯遜色。報告期內，書香門地的流動比率分別為0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速動比率分別為0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍。同行業可比公司流動比率分別為2.00倍、2.79倍、2.68倍和2.52倍，同行業可比公司速動比率分別為1.39倍、2.10倍、1.98倍和1.01倍?？梢钥吹?，書香門地流動比率、速動比率遠低于同行業可比公司平均水平。截至2021年6月30日，書香門地短期借款合計4.54億元，而貨幣資金僅為1.85億元，難以覆蓋短期債務。

對此，書香門地在招股說明書中解釋稱，非上市公司融資渠道單一，主要通過銀行短期借款及經營性負債等來滿足資金需求。如果公司未來不能拓寬融資渠道、有效降低負債水平和改善資本結構，公司可能面臨償債能力不足的風險。

值得關注的是，書香門地還承受著對賭協議的壓力。據招股書顯示，書香門地實際控制人與紅星美凱龍之間的對賭協議已全部解除，與煙臺九鼎、嘉興九鼎及萍鄉融創的對賭協議未徹底解除。若書香門地上市申請提交后被撤回、被否決、被拒絕受理，相關股份回購條款自動恢復效力。煙臺九鼎、嘉興九鼎、萍鄉融創則有權要求書香門地控股股東和或實際控制人，回購其直接或間接持有的股份。這意味著，若書香門地未能在年底前順利上市，將面臨股權回購壓力。(卓逸)

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