日本央行目前正在采用收益率曲線控制政策(YCC, Yield Curve Control)為其貨幣政策核心，規定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波動范圍為±0.25%)，日本10年國債的利率上限被規定在0.25%的位置。當10年國債利率高于0.25%的上限時，日本央行會以0.25%為價格去無限量購買10年國債，以達到將10年利率壓低至0.25%以下的目的。發達國家之間的債券相關性較高，在全球利率上行的當下，日債利率也在面對較大的上行壓力，頻繁觸及0.25%的上限，在此背景之下日本央行頻繁實施固定利率無限量購債操作從而遏制10年利率的上行(圖表1)。在9月14日-10月11日之間的18個日本的交易日當中有13個交易日，日本央行都實施了固定利率無限量購債操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年國債受YCC影響，利率依然被維持在低位，從價格的角度來說處于估值偏貴，10年期的日元互換利率定價在0.50%附近(圖表1)。民間金融機構當中想要買入該“估值偏貴”的10年國債的交易商較少，而日本央行愿意以“估值偏貴”的價格去無限量買入10年國債，因此大部分賣家都同日本央行完成了交易，從而導致以民間金融機構為主的交易平臺上的交易無法成立。同在YCC管轄范圍內的5年期國債未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行壓力較大，為了將日本10年利率控制在0.25%的上限以內，日本央行對10年期國債進行了大量購債，從圖表2可以發現日本央行對10年期國債的持有率平均高達70%以上，此舉對市場帶來了扭曲，造成了日本債券流動性的緊縮，日本債券市場流動性壓力指數達到了2011年以來的高位(圖表3)。

基于上述的背景與原因，我們認為日本相互證券上10年國債想要實現交易成立，需要實現①美債利率的下行，進而帶動日債10年利率下行并低于0.25%的上限，屆時日本央行的影響會有所減少、市場相對自由；或②日本央行上調10年國債利率上限，由0.25%上調至0.50%以上。但如果日本央行上調10年國債的利率上限，則會被市場認作鷹派信號，這與日本央行希望通過超寬松的貨幣政策實現需求拉動型通脹的理念有所不符?？傮w而言我們認為上述的兩種假設在短期內都實現難度較大，今后日本相互證券上的10年國債無成交可能還會頻繁出現。

本文作者：中金丁瑞、李劉陽、張文朗，來源：中金點睛，原文標題：《中金看日銀#8：日本10年期國債“多日連續無成交”之迷》