地緣局勢和貿易爭端帶來的短期貿易鏈中斷和長期逆全球化，是實物資產溢價的根源。疊加部分資源品庫存重心下移，未來價格中樞抬升是必然趨勢。對于國內，保供穩價措施在高產能利用率和低價的背景下抑制了企業的產能擴張，實際上種下了中長期通脹的種子，在國內通脹預期尚未形成的當下，中國的實物資產相比海外出現明顯價差。在逆全球化、庫存低位、產能天花板有限的情況下，未來實物資產溢價面臨進一步抬升。

實物資產溢價是全球宏觀波動率提升的明顯特征，本篇我們提出三個因素——逆全球化、庫存現狀、產能與資本開支，三者共振將進一步支撐實物資產的溢價。

實物資產溢價的根源：逆全球化帶來的貿易鏈重構

全球維度來看，地緣局勢和貿易爭端帶來的短期貿易鏈中斷和長期逆全球化，是實物資產溢價的首要來源。對比以CRB表示的大宗商品價格和不變價的全球出口貿易增速，我們發現：

(資料圖)

1）短期，大宗價格與貿易增速兩者走勢高度相關，本質上反映全球需求周期對于實物資產的價格拉動；

2）長周期來看，金融危機后貿易全球化的進程逐步放緩，全球出口增速中樞從7%降至3%附近，而大宗商品價格中樞卻反而提升了近一倍，其背后反映的是供給側主導的邏輯，在地緣、貧富、增長等因素影響下，逆全球化下的貿易鏈重構提升商品運輸成本，疊加囤積物資的需求，將推升資源品的價格中樞，從而產生實物資產溢價。

年初的俄烏問題就是最近的實例，貿易爭端愈演愈烈，在能源領域，歐盟對于俄羅斯實施大規模的制裁措施。8月初以來，歐盟已經禁止俄煤進口，我們從貿易數據可以看出，俄煤的出口方向出現了明顯的轉變，印度是最大的承接方，體現了貿易鏈重構過程中供給約束和囤貨需求雙雙提升，能源價格持續走高。

庫存視角下的周期信號

1.全球資源品庫存重心下移，價格中樞抬升是必然趨勢。

長周期來看，大宗商品普遍面臨庫存重心下移，我們認為實物資產價格中樞的上移將是長期趨勢。

以金屬鋁和原油為例，目前鋁的庫存處于歷史底部，而原油的庫存在一個深度去庫的周期中企穩回補。從歷史規律來看，庫存的長期走勢對于價格中樞具有較好的指導意義，在加速補庫階段，價格中樞往往下移，反之則向上。再看當下的情況，金屬鋁和原油明顯處于一個弱勢補庫階段，由于長期的產能瓶頸，疊加實物資產需求的提升，庫存回補的難度加劇。往后看，全球經濟正處于衰退初期，相關商品的價格已經提前計入衰退預期，我們認為短期經濟動能的回落（中下游去庫）將給實物資產的供需矛盾帶來階段性的喘息期（庫存將繼續弱勢回補），但是一旦相關實物資產的需求在低位企穩，那么補庫動能將再次走弱，相應的，上游通脹壓力將重新回歸，長期價格中樞上移是必然趨勢。

2.庫存中樞下移的本質是資本開支大周期

全球資源品存在資本開支的大周期，往往商品價格處于高位的階段會帶來資本開支的擴張，而過去十年我們的大宗商品價格整體處于下行的通道，因此企業投產的意愿逐漸回落，尤其是近五年全球資源品資本開支位于底部，我們看到：過去五年原油的鉆機數量和鉆井平臺數處于近二十年的最低點，美國采掘業的私人資本開支出現退坡，我國實施供給側改革，煤炭產能持續去化。因此我們認為庫存中樞下移的本質是資本開支的大周期來到了底部。

3.?國內庫存錯位背景下，上游正處于新一輪景氣周期初段

類似的情況在國內表現則更加明顯，總量角度，我國目前處于主動去庫階段，但結構角度出現明顯的錯位。剔除價格因素，能源保供背景下，目前老能源的庫存水平依然較低，處于主動補庫階段；原材料的庫存存在分化，其中新經濟鏈條和基建的上游（有色、建材）處于補庫中期，而老經濟鏈條和出口鏈（鋼鐵、化工）處于去庫初期；中下游受限于長期需求疲弱，已經進入去庫中段，因此，我國經濟實際上是中下游在衰退期、上游在繁榮期。長周期來看，我國過去五年的低產能投放帶來上游利潤占比的回升，目前距離歷史高位依然還有較大空間，我們正處于上游資源品的新一輪景氣周期的初段。

當下中國的實物資產是全球最便宜的資產

1. ?為何我國在本輪通脹之潮中能夠獨善其身？

從PPI顯示的工業品價格數據來看，目前受貿易沖突影響相對嚴重的歐盟PPI已經升至43%，美國目前也處于11.3%的高位，而我國的PPI從年初以來就持續回落目前同比已經降至0%附近。其原因不難解釋，其一，需求端，中外經濟周期錯位，我國內需走弱已經持續了較長時間，尤其是對于實物資產依賴度較高的老經濟鏈條持續疲弱，供需矛盾階段性緩和；其二，供給端，在國際局勢持續動蕩的環境下，我國尤為重視能源安全和糧食安全，因此保供成為當下的主要任務，對于國內有自主定價權的部分品類（動力煤、農產品），我們看到中外價差持續倒掛。供需邏輯此消彼長，從而將我國的通脹壓力控制在合理區間。

2. 保供穩價，實際上種下長期通脹的種子

保供穩價是否存在弊端？其一，內外價差增加外供壓力：內外價差也帶來了我國歷史最高的貿易順差，這意味著，我國中下游需求尚未恢復的情況下，外需已經開始提前消耗我國的上游實物資產，但價差導致我國無法通過進口資源品來進行補庫，只能不斷提升產能利用率；其二，抑制企業資本開支意愿：過去五年持續的產能去化已經導致我國產能趨緊，價格管控將進一步抑制企業的資本開支意愿，需要注意的是，在內需尚未恢復的情況下，我國上游產能利用率已經來到了歷史高位，那么未來待國內經濟回溫，通脹之潮的涌入似乎再難避免，在國內通脹預期尚未形成的當下，我國實物資產是全球最便宜的資產。

本文作者：董琦、韓朝輝，來源：國君宏觀研究，原文標題：《三因素看未來的實物資產溢價——交易“全球宏觀波動率”系列之二》

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關鍵詞： 實物資產 資本開支 大宗商品