摘要

(資料圖)

第一，美國10月新增非農26.1萬人，超出市場預期的20.5萬人；前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。整體呈現偏強的特征。新增非農主要貢獻項為醫療保健和下游的服務類行業。

第二，薪資增速同樣維持較為強勢的增長。10月時薪環比增0.4%，高于前值0.3%和市場預期0.3%。往前看，薪資增速預計逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領先指標勞動力市場差異指數剛開始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

第三，失業率為3.7%，高于前值的3.5%和市場預期的3.5%。住戶調查數據與機構調查數據的差異來自于統計方式的不同。3.7%的失業率高于年內低點的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

第四，10月勞動參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場預期62.3%。美國的勞動參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內在62.1-62.4%的區間徘徊。勞動參與率仍顯著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國際移民減少，以及疫情引發部分勞動力人口轉化為非勞動力人口。

第五，數據公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲、美元指數回落。我們理解利率反映市場對加息的理解沒有進一步顯著強化或弱化；股市的反應邏輯可能部分與非農就業顯示增長預期依然穩定有關，部分與失業率趨勢未來可以約束更強勢的緊縮有關，即相對平衡的就業數據結構更有利于風險資產。

第六，韌性的就業和偏高的通脹對應加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場隱含終端政策利率將在2023年6月達到5.09%，2023年三季度開始逐步回落。

在前期報告《美聯儲的全曲線實際利率正值意味著什么》中，我們曾指出，對美國加息周期的判斷要回到美聯儲的政策框架之下，否則單純依據市場對美國自身經濟狀況的理解和判斷會摻雜過多第三方標準和“應然性”，從而導致對加息周期存在誤判。我們關于“全曲線實際利率”的分析框架可以當作認識這一問題的參考。

正文

美國10月新增非農26.1萬人，超出市場預期20.5萬人；前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。整體呈現偏強的特征。新增非農主要貢獻項為醫療保健和下游的服務類行業。

10月新增非農26.1萬人，超出市場預期5.6萬人，但較7-9月月均新增38.1萬人有所回落。前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。

10月新增非農主要貢獻項為醫療保健、專業和商業服務和休閑酒店業，分別新增7.1萬人（前3月平均月增8萬人）、3.9萬人（前3月平均月增5.5萬人）、3.5萬人（前3月平均月增6.9萬人）。

薪資增速同樣維持較為強勢的增長。10月時薪環比增0.4%，高于前值0.3%和市場預期0.3%。往前看，薪資增速預計逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領先指標勞動力市場差異指數剛開始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

10月薪資增速維持強勁，環比增0.4%，預期增0.3%；同比增4.7%，前值增5%，較2022年3月的5.6%顯著回落。其中，批發貿易（環比增0.7%）、公用事業（環比增0.6%）、休閑及酒店業（環比增0.5%）為薪資增速的主要支撐項。

向前看，薪資增速將逐步回落，但粘性較高。密歇根大學1年通脹預期仍處于4.7%左右高位；薪資增速的領先指標勞動力市場差異指數剛開始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

失業率為3.7%，高于前值的3.5%和市場預期的3.5%。住戶調查數據與機構調查數據的差異來自于統計方式的不同。3.7%的失業率高于年內低點的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

美國10月失業率上行0.2個百分點至3.7%，家庭就業人數（household employment）減少32.8萬人為主要原因，其中，25-54歲就業人數大幅減少48.9萬人。

10月勞動力人口減少2.2萬人，非勞動力人口增加20.1萬人，導致整體勞動參與率回落0.1個百分點至62.2%。結構上來看，55歲以上人群勞動參與率修復緩慢，與疫情前水平相差仍然較大，25-55歲人群勞動參與率接近疫情前水平，16-25歲人群勞動參與率自2022年以來趨勢向下。

機構調查與住戶調查的統計方式主要有三點不同之處。第一，住戶調查包括農業工人、個體經營者、無償家庭工人、私營家庭工人，而這些群體是被排除在機構調查之外的。第二，住戶調查包括無薪休假人員，機構調查不包括。第三，住戶調查不會重復計算工作數量；機構調查中，如果一個人在多家企業工作，因此出現在多個工資單上，就會被分別計入就業數據。

10月勞動參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場預期62.3%。美國的勞動參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內在62.1-62.4%的區間徘徊。勞動參與率仍顯著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國際移民減少，以及疫情引發部分勞動力人口轉化為非勞動力人口。

勞動參與率的計算公式為勞動力人口/（勞動力人口+非勞動力人口），疫情引發的提前退休、以及長新冠導致整體勞動力供給顯著下滑，10月非勞動力人口較疫情前（2020年2月）上升482萬人，引導分母端上升，勞動參與率下行。

但也需要注意，25-54歲勞動參與率已經上升至82.5%，與疫情前83%只相差0.5個百分點，顯示青壯年就業供給的進一步抬升較為有限，勞動力供需緊張的狀態大概率持續較長一段時間。

數據公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲，美元指數回落。我們理解利率反映市場對加息的理解沒有進一步顯著強化或弱化；股市的反應邏輯可能部分與非農就業顯示增長預期依然穩定有關，部分與失業率趨勢未來可以約束更強勢的緊縮有關，即相對平衡的就業數據結構更有利于風險資產。

十年美債收益率上行2bp至4.16%；美元指數回落至110.9；三大股指均漲，SP500指數漲1.36%，納斯達克指數漲1.28%，道瓊斯工業指數漲1.26%。

向前看，市場將聚焦于下周四公布的10月通脹（CPI）數據，以此進一步評估美聯儲加息下一步的變化。

韌性的就業和偏高的通脹對應加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場隱含終端政策利率將在2023年6月達到5.09%，2023年三季度開始逐步回落。

在前期報告《美聯儲的全曲線實際利率正值意味著什么》中，我們曾指出，對美國加息周期的判斷要回到美聯儲的政策框架之下，否則單純依據市場對美國自身經濟狀況的理解和判斷會摻雜過多第三方標準和“應然性”，從而導致對加息周期存在誤判。我們關于“全曲線實際利率”的分析框架可以當作認識這一問題的參考。

在報告《美聯儲的全曲線實際利率正值意味著什么》中我們指出：強需求、弱供給是導致本次高通脹持續的主要因素，政策利率上行對需求端的傳導存在經驗時滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價格仍有上行風險；薪資增速已經觸頂，但粘性較高。從理解全曲線實際利率回正的三個視角來看，目標尚未達成，緊縮仍將繼續。

此外，1979-1984年沃爾克控制高通脹的經驗也告訴我們，要控制通脹，限制性的貨幣政策需要持續一定時間。11月加息之后，鮑威爾在新聞發布會中也表示，現階段的通脹仍處于高位、就業市場仍維持韌性，因此可能需要持續加息（ongoing increases），將利率提高到足夠限制性水平進而抑制通脹（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），現階段考慮停止加息還為時過早（premature）。

作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《美國就業數據仍維持韌性》。

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關鍵詞： 實際利率 初級階段 個百分點