8-9月在政策性金融工具發力下，信貸社融企穩回升，且結構明顯改善。但今年以來社融數據在疫情反復下大起大落，導致市場對其改善持續性持懷疑態度。10月末票據利率有所回落，再度引發市場對信貸轉弱的預期，展望四季度，信貸和社融還能延續8-9月的修復趨勢嗎？結合對已有政策的評估，我們對社融的主要分項后續走勢進行逐一分析。

（一）基建和制造業融資需求支撐，預計四季度信貸同比多增約3800億元

1、基建貸款：政策性金融工具發力持續支撐融資需求

6月和8月推出的兩批政策性、開發性金融工具能夠有效撬動基建投資和配套融資需求，是8月以后新一輪寬信用的主要抓手，在8月和9月信貸數據中已經見效。8月、9月企業中長期貸款分別同比多增2138億元和6540億元，主要源于政策性開發性金融工具快速落地帶來基建融資好轉。

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6月29日，國常會提出“運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋”。第一批政策性開發性金融工具在8月26日投放完畢，其中國開行、農發行分別投放2100億元和900億元。

8月24日，國常會提出“增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度”。第二批政策性金融工具在10月13日基本投放完畢，共計3743億元，其中農發行、國開行、進出口行在9月分別投放1000億元、1500億元和500億元，共計3000億元；10月農發行和進出口行又分別再投放了559億元和184億元。

預計政策性開發性金融工具對項目總投資規模的撬動效應在12倍左右。根據農發行和進出口實際落地情況披露，“農發基礎設施基金全面完成2459億元的投放任務，涉及項目總投資近3萬億元”；“進銀基礎設施基金已完成684億元基金投放任務，帶動項目總投資近萬億元”。推斷此類基礎設施基金對總投資規模的撬動比例在12倍左右，則兩批基金總額度6743億元對應項目總投資規模約為8.1萬億元。

由于基建項目的開工年份均值為3年，假設這兩批基金對應項目分3年開工，年內可開工的投資額約為2.7萬元，扣除資本金后，估計新增信貸規模應該能達到1.4萬億元左右。此外由于基建投資項目周期較長，主要對應企業中長期貸款的增加，也有助于改善信貸結構。

對配套貸款投放節奏估計，一部分銀行貸款在政策性開發性金融工具投放的同時配套投放，一部分會隨著開工項目推進逐步投入。若按照第三季度企業中長期貸款中基礎設施貸款占比37.1%測算，今年8-9月新增企業中長期貸款中約有7732億元為基建貸款，剩余仍至少有6000億元相關配套貸款將在四季度投放。

2、制造業貸款：投資有韌性，再貸款有支持

今年以來制造業投資維持較高增長，8-9月同比增速分別達到10.6%、10.7%，政策對新能源轉型等技術創新支持下，改建和技術改造對制造業投資貢獻提高，此外基建投資對制造業也有帶動作用，制造業投資有望保持韌性，對融資需求有支撐。

9月中旬央行推出設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業、服務業等設備更新改造提供貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以專項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次。中央財政貼息2.5%后，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。預計該項專項再貸款主要在四季度落地，可以有效帶動制造業行業貸款投放。

此外，9月末證券時報報道，監管部門近日鼓勵銀行進一步加大對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放。其中，在制造業中長期貸款方面，要求21家全國性銀行在1-7月新增1.7萬億元左右的制造業中長期貸款的基礎上，8-12月鼓勵再新增1萬億-1.5萬億元，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于30%。預計制造業更新改造等融資需求對四季度企業貸款也是一個重要支撐。

3、房地產貸款：地產銷售低位震蕩仍有拖累

8月以來新一輪房地產放松和支持政策升溫，包括2000億元保交樓專項借款、調降5年期LPR、房貸利率下限、公積金貸款利率、放寬購房資格等等，但地產銷售依舊疲弱，8-9月商品房銷售面積同比跌幅分別為19.9%和14.2%，10月30城商品房成交面積同比跌幅在18.0%。地產景氣度低位徘徊導致相應貸款需求不足，今年前三季度，房地產人民幣貸款同比少增21812億元，居民中長期貸款同比少增24000億元，成為信貸的重要拖累。

由于購房人口拐點、城鎮化放緩等長期因素導致我國房地產行業步入下行周期，居民購房意愿和房企信心恢復較為緩慢，地產政策更多只能起到托底作用，預計四季度居民中長期貸款低位企穩，依舊延續同比減少，少增幅度與8-9月相當。

9月份2000億元保交樓專項借款啟動，10月初財新報道監管指導商業銀行年內加大房地產融資支持力度，合計規模將達到6000億元，房地產融資環境有所改善，預計此前房地產對企業中長期貸款的拖累將降低。

總體來看，四季度信貸投放有基建和制造業融資需求的支撐，其中企業中長期貸款穩定改善，而地產銷售震蕩磨底，居民中長期貸款依舊是拖累，預計四季度新增人民幣貸款規模約3.5萬億元，同比多增約3800億元，其中10月、11月、12月新增貸款分別為0.8萬億、1.5萬億、1.2萬億元。

（二）去年低基數+今年基建融資拉動，預計四季度非標融資同比多增約7000億元

今年以來委托貸款和信托貸款持續同比多增，一是因為去年同期基數偏低，二是因為基建融資需求較強帶動委托和信托貸款回升。未貼現銀行承兌匯票呈現在信貸表現較強的月份同比多增，在較弱的月份同比少增的特征，與銀行貼現力度和實際融資需求強度有關。在去年基數走低下，預計非標在四季度延續同比改善，是穩信用的另一個重要抓手。

委托貸款方面，8月以來政策性金融工具的投放以股東借款方式為主，拉動委托貸款增長，8-9月新增委托貸款規模分別為1755億、1508億元，同比分別多增1530億、1578億元，考慮到兩批額度主要投放在8-9月，10月上旬仍有小部分投放，預計10月、11月、12月委托貸款同比增幅分別在500億元、300億、200億元左右。

信托貸款方面，今年經濟下行壓力下信托壓降幅度較去年明顯降低，且基建領域融資需求偏強，對信托貸款也有聯動作用，預計在四季度基數走低背景下信托貸款繼續同比改善，每月同比增幅在1000億元左右。

未貼現銀行承兌匯票方面，企業中長期貸款需求的增加可能會降低銀行貼現票據的力度，而去年9月國常會要求引導金融機構開展票據貼現和標準化票據融資，銀行表內貼現壓低了表外票據增量。預計在去年低基數下，四季度未貼現銀行承兌匯票融資也有望延續同比多增，每月增幅約在500億元左右。

（三）今年專項債發行前置，預計四季度政府債融資同比少增約1萬億元

政府債是四季度社融的確定性拖累項，主要因為今年專項債發行前置，與去年節奏錯位，但已在市場預期之內。今年國債凈發行額度為2.65萬億元，新增地方政府債限額為4.37萬億元，再加上新增5000億元專項債結存額度，全年政府債券凈融資總額為7.52萬億元，四季度剩余融資規模約1.6萬億元，較2021年四季度的2.6萬億元同比將少增約1萬億元。預計10-12月政府債凈融資規模分別在4000億、7000億、5000億元，同比分別少增2100多億、1100多億和6600多億元。

（四）其他項目

預計社融的其他分項總體延續今年以來的趨勢。

（1）外幣貸款持續少增，主要與進口疲弱，上游原材料價格下降有關，用于海外采購原材料的貸款需求降低，預計四季度延續同比少增。

（2）企業債融資方面，一是今年城投債發行監管延續收緊趨勢，且政策行貸款的投放可能對城投債存在擠出效應；二是房企發債邊際改善，根據金融時報11月8日報道，8月以來，中債增共推進十幾單房企增信項目，累計帶動民營房企發債融資155億元。

11月8日交易商協會表示，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容?？傮w判斷預計四季度企業債融資規模將有所回升，但同比小幅少增。

綜合來看，四季度社融在信貸和非標方面仍有支撐，政府債是主要拖累。以上各項預測可能均有一定誤差，我們將社融增速對信貸預測結果和非標預測結果做敏感性分析，預計10-12月社融存量增速分別為10.6%、10.6%、10.5%左右。所以四季度寬信用未必能至，但穩信用概率仍高，對債市而言就難有利多支撐。

本文作者：華創證券屈慶，文章來源：屈慶債券論壇，原文標題：《四季度社融怎么看？——華創投顧部債券日報2022-11-9》，華爾街見聞有所刪減。

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