核心觀點：

本月MLF續作“量增價平”基本符合預期。“跨周期”下高頻經濟數據改善支持“價平”，價格型工具或繼續觀察疫后經濟修復的高度；合理充裕的流動性環境和春節前資金面平穩需要“量增”。

以同業存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強，有助于緩解同業存單一級市場提價壓力，2.60%—2.65%短期內或構成1年期國股行同業存單利率的上限。

(資料圖片僅供參考)

以10年國債為代表的長端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場對降息仍抱有一定預期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機會，預計10年國債在2.75%-2.95%之間震蕩。

正文

2023年1月份，MLF到期7000億元，續作7790億元，利率維持2.75%，本次MLF續作“量增價平”基本符合市場預期。過去一周（1月9日-1月13日）市場降低了1月份MLF降息的預期，而MLF續作“量增”有助于緩解同業存單提價壓力，“價平”本質上不影響長端利率短期震蕩趨勢。

01 1月份MLF 續作“量增價平”的依據

1.1. “跨周期”下高頻經濟數據改善支持“價平”

相較于“逆周期”，“跨周期”調節下央行貨幣政策考慮因素不僅包括當前經濟運行情況，還需要關注未來經濟運行趨勢。

PMI和社融是經濟運行的先行指標，2022年12月份官方制造業PMI讀數47，創2020年2月份以來新低；新增社融1.31萬億，低于萬得一致預期1.61萬億，低于2021年同期近1萬億，但這些都是在全國疫情“闖關期”對經濟運行的負面影響，在“跨周期”調節思路下不是貨幣政策決策的唯一考慮因素。

疫情防控優化本身便是最大的擴大內需政策，地鐵出行、酒店入住、餐飲、航班客座率等高頻指標近期確有恢復趨勢，1月中旬短期限票據利率快速抬升意味著信貸“開門紅”概率增大，而且首套住房貸款利率政策動態調整機制允許地方政府在滿足一定條件下自主確定首套房貸利率下限，客觀上降低央行降息的必要性。央行或繼續觀察疫后經濟修復的高度，“跨周期”調節思路下貨幣政策暫“按兵不動”。

1.2.合理充裕的流動性環境需要“量增”

不同于過去數年，2023年特殊情況在于1月份繳稅走款和春節取現集中在未來一周（1月16日-1月20日），資金需求疊加約2.3萬億。

疫情防控優化后，2023年春節居民返鄉帶動取現需求上升，現金漏損增加，預計2023年1月份M0環比增加值與疫情前2019年、2020年相近，約1.5萬億。參考過去五年1月份央行資產負債表財政存款變動額和增值稅納稅額，預計2023年1月份財政因素降低銀行體系流動性約0.8萬億。

2023年初以來，銀行間市場流動性水平整體處于收斂趨勢，R007基本圍繞2%波動，1年期AAA評級同業存單到期收益率由2.41%上行至2.56%，同時1年期同業存單一級發行占比由2022年45%下降至2023年年初20%。

基于供需兩端，我們預計1年期同業存單一級市場發行占比仍將維持低位，對應商業銀行對MLF需求上升。

供給方面，為信貸“開門紅”儲備資金，商業銀行吸收1年期穩定負債的意愿較高；需求方面，2023年起銀行理財現管類產品資產端平均剩余期限適用120天的限制，“1Y[1]3M”的利差處于較低水平，均使得投資者對1年期同業存單的需求較弱。新巴三落地時間和細則尚不明確，短期對商業銀行投資長期限存單的負面影響可忽略。

基于維護春節資金面平穩和寬信用早期需要合理充裕的流動性環境，央行都有必要對1月份MLF到期超額續作。

02 基于MLF“量增價平”的交易策略

以同業存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強，有助于緩解同業存單一級市場提價壓力，2.60%—2.65%短期內或構成1年期國股行同業存單利率的上限。

當存單利率接近MLF利率時，MLF到期續作構成存單利率下行的潛在利多因素，2022年12月是一個例子。因為在央行呵護的態度下，商業銀行可把1年的資金需求由存單轉向MLF，因此MLF利率2.75%或后續預期降息10bp后的2.65%依然構成當前存單上限。

這一邏輯本質上與我們在2022年10月24日發布的《存單利率或開啟緩慢上行—兼論對同業存單利率定價的分析框架》一致，當存單利率大幅低于MLF利率時，MLF到期續作構成存單利率上行的潛在利空因素，2022年11月是一個例子。

以10年國債為代表的長端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場對降息仍抱有一定預期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機會，預計10年國債仍在2.75%-2.95%之間震蕩。如果1月份降息，或演繹“利多出盡”，下半年供需缺口放大或推升國內尤其是接觸性服務業通脹，在全年降息或僅有一次、并非持續的降息周期內，1月份降息或是階段性的止盈時點。

03 短期債市主要矛盾切換

債市的主要矛盾應從2022年12月對寬信用政策的強預期和銀行理財的機構行為轉移到疫情防控優化后經濟內生修復的高度和后續是否降息。經濟修復帶來融資需求抬升，引發利率中樞上行的斜率通常是偏緩和的，而且觀察經濟修復需要一定的時間，短期內債市難以形成明確的方向。根據債市的第一性原理，當短期與長期方向不一致時，債市以震蕩為主。

整體而言，1月份是否降息只影響當日行情，10年國債依然或還在2.75%-2.95%之間震蕩，沒有明顯的趨勢行情。參考2022年11月央行宣布降準后極致的做多情緒帶動的10年期國債收益率低點2.75%，在缺乏長短期做多力量共振下1月份降息也很難突破當時的低點。同時，熊市反彈的1個標準利率波段為20bp，前期10年期國債利率高點2.95%，因此我們認為10年國債2.75%或是利率下限。而降息預期的波段交易機會或繼續演繹“買預期、賣現實”，利率震蕩區間上沿買入、下沿賣出。

本文作者：覃漢 胡建文，本文來源：覃漢研究筆記，原文標題：《早到的不一定是最好的 | 2023年1月份MLF續作點評》

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關鍵詞： 經濟運行 不一定是 商業銀行