美國通脹依然頑固，但市場卻“異常淡定”，認為一切“盡在掌控中”，可事實果真如此嗎？

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美國1月CP1數據顯示，同比上升6.4%，略超預期6.2%；CPI環比上漲0.5%，為三個月來最大漲幅，從數據來看，通脹依然頑固。

美銀外匯策略分析師Athanasios Vamvakidis領導的團隊在最近的報告中表示，多數G10國家的央行均沒有完成加息，但市場卻開始期待他們的“鴿派”轉向，美銀認為政策的轉向只會從明年開始，比市場目前的定價晚半年到1年。

美銀指出，他們認為市場現在過于樂觀的原因有7點：1.低通脹時代已經結束；2.降低通脹需要更長時間；3.核心通脹具有粘性；4.勞動力市場依然沒有降溫；5.貨幣政策仍然不夠緊縮；6.財政政策依然寬松；7.能源價格可能再次上升：

美銀認為，如果各國基準利率將較長時間內保持高位，對市場來說可能持續造成沖擊，或將使美元重新走強。

2022年美元指數異常強勢，全年漲幅達8.4%，創七年來的最大年度漲幅，但隨著通脹見頂，美元開始回調。截止發稿，美元指數已從去年9月約114的峰值回落至103，跌幅達10%。

七大理由證明市場過于樂觀

美銀指出，各國央行的兩難處境將是今年市場的重要主題：一方面，如果通脹比預期的更具粘性，央行將不得不繼續提高利率，且將其較長時間維持在“限制性水平”，另一方面，隨著長時間的高利率，各國的經濟發展可能陷入衰退，在某些情況下甚至還存在金融穩定的風險。

美銀認為各國央行將比市場預期的更“鷹派”存在7個原因：

1. 低通脹時代已經結束

美銀指出低通脹時代已經結束，未來10年的通脹水平將明顯高于高于前20年，報告解釋稱：

前幾十年的通脹持續維持低位的原因已無法復刻到當下的環境中，從二十世紀末到金融危機爆發前，因全球化進程的推進，各國貿易的發展使得通脹維持在低位。

全球金融危機之后到疫情前，各國的縮表進程、大規模去杠桿化及緊縮的財政政策使得通脹很低。但現在情況已然發生了轉變，全球化的進程出現了逆轉，美國和歐元區前所未有的產業政策和補貼政策，使得通脹率可能無法回到從前。

2.歷史上看從高通脹回落要花費較長時間

美銀指出，通過分析從將高通脹降至2%左右的時來看，所需時間比市場認為的要長得多：

我們通過研究過去40年發達經濟體中通脹超過5%的情況，發現平均需要10年才能回落到2%左右。今天市場所期待的，通脹率從如此高的水平快速下降，以往從未發生過。如果市場還要期待在不造成嚴重衰退的情況下快速回落，那幾乎不可能。高通脹和低失業率的情況（菲利普斯曲線）在今天G10國家中非常突出。

3.核心通脹具有粘性

美銀指出，大多數G10經濟體的總體通脹率已經達到頂峰，并開始從高位逐步回落，主要受益于最近能源價格的下降，而核心通脹的下降趨勢并不明顯：

我們發現，最近幾個月G10各國的核心通脹率只有美國在持續回落，而其他各國，要么停留在高位，要么繼續上升。即使在美國，核心通脹率的下降速度也比整體通脹率慢得多。

4.各地的勞動力市場仍然很火爆

美銀認為，每一個G10經濟體的失業率都處于數十年來的低點，且預計未來幾個月還將進一步下降：

仍有不少證據表明，G10國家依然存在勞動力市場嚴重短缺的情況。緊張的勞動力市場會導致滯脹。此外，當失業率遠遠低于自然失業率（NAIRU：經濟體在工資通脹開始加速之前所能維持的最低失業水平）時，只有勞動力市場開始降溫，通貨膨脹才會開始下降。

5.貨幣政策還不一定夠緊縮

美銀稱，近期市場的爭論在于，貨幣政策已經緊縮到什么程度了，央行是否應該暫停加息來評估緊縮政策對經濟的滯后性影響，這種爭論的分歧點在于市場是使用當下的通脹水平還是未來的通脹水平判斷：

根據泰勒規則框，使用未來的通脹預期判斷表明，市場認為的利率峰值基本合理，而如果使用當前的通脹率判斷，則表明央行需要做得更多。如果我們使用泰勒規則利差的Z值，將最新的貨幣政策立場與過去25年的貨幣政策立場進行比較，其結果證明各國央行仍需更多的緊縮政策。

（注：泰勒規則是常用的貨幣政策規則之一，依據美國貨幣政策的實際經驗，斯坦福大學的約翰泰勒于 1993 年提出泰勒規則，當通貨膨脹率高（低） 于目標、失業率低（高）于目標，應該提高（降低）名義利率。）

6.財政政策仍然寬松

美銀認為，大多數G10經濟體在疫情后的財政刺激計劃，是通脹上行的最大風險，根據周期進行調整，G10經濟體仍然存在結構性赤字，這表明財政政策仍然寬松：

在各國財政刺激措施結束后，支出本應大幅下降。但我們認為，美國結構性赤字在去年下降后，今年將會增加。除了挪威和澳大利亞之外，其他G10經濟體的支出占GDP的比例都比疫情前要高。

未來財政政策的前景并不明朗。美國今年的債務上限談判可能會導致財政政策的急劇收緊；另一方面，拜登政府的大部分財政支出或將延伸到未來10年。在歐元區，新的財政政策也可能產生兩種情況。就目前而言，財政政策會推高通脹，在某些情況下影響了緊縮的貨幣政策的實施效果。

7.能源價格可能再次上漲

美銀指出，數據顯示，近幾個月能源價格的下降推動了總體通脹的下行，但能源價格可能再次攀升：

我們的大宗商品戰略團隊分析認為油價或將在今年年中會回到100美元以上。最近能源價格的下降在很大程度上與溫和的冬季有關有關，但隨著中國經濟的復蘇預期，能源價格可能開始再次上漲，如果這一情況發生，很難相信各國央行會開始降息。

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關鍵詞： 貨幣政策 勞動力市場