核心觀點

1月美國就業數據超預期的一次性因素為年度統計調整與政府罷工返回潮，核心因素為就業供給緊張、勞動力囤積以及美國服務業韌性較高。未來我們認為美國消費較淺衰退或幫助美國經濟步入淺衰退，美國經濟衰退時點或推遲，短期內就業市場或繼續較強勁，中長期勞動力需求或較慢地放緩。而美國就業市場較難冷卻將增加美國通脹粘性，導致美聯儲緊縮更為激進、降息時點推遲。

1月美國勞動力數據超預期存在一些一次性因素：（1）美國勞工部基于年度調整慣例大幅修改了去年新增非農就業數值，并且基于此新規則計算今年1月數據，或一定程度提升1月美國非農就業規模。（2）政府罷工返回潮導致政府就業人數激增，但預計罷工返回潮對于新增就業人數的推動作用可持續性有限。

【資料圖】

1月美國勞動力數據超預期核心因素主要在于勞動力市場緊張程度仍處于高位、美國企業存在勞動力囤積行為以及美國服務業韌性較高。（1）美國勞動力市場十分緊張導致就業市場繼續火熱。美國勞工部調整統計數據導致勞動力參與率1月上調0.1%至62.4%，仍未恢復至疫情前水平。企業普遍反映招工困難，尤其是服務行業，美國勞動力供給持續不足。而職位空缺程度更高、招聘更緊張的行業，其就業人數增幅越大，勞動力供不應求導致企業在經濟放緩的背景下仍繼續招聘。

（2）各企業傾向于勞動力囤積而非立即裁員或停止招聘導致勞動力市場仍未降溫。目前勞動力仍然供不應求，美國經濟仍存在一定韌性，并且企業裁員可以在經濟真正步入衰退時較快完成，因而企業招聘存在一定慣性。（3）美國服務業景氣度回升也推動了1月美國非農就業人數反彈。不論是從PMI數據還是從高頻消費數據來看，2022年美聯儲加息以來，服務業始終保持韌性，并且由于私人部門服務業就業人數為非農就業人數的主要構成，服務業就業人數變動為非農就業人數變動的主導因素，因而服務消費韌性較高支撐了非農就業人數持續較高速增長。

未來消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經濟步入淺衰退，導致勞動力需求較慢放緩。未來實際薪資增速預計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時也需注意居民貸款規模過度擴張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴程度提升的現象。預計美國消費或在今年上半年保持韌性，此輪美國經濟衰退或會推遲至今年下半年。因而短期內企業或繼續勞動力囤積行為，保持較高勞動力需求，中長期勞動力需求或較慢地放緩。過往貝弗里奇曲線形態顯示此次美國火熱的勞動力市場或只能通過經濟衰退來降溫，美國勞動力市場惡化預計與美國經濟衰退時點同步。

美國就業市場較難冷卻將增加美國通脹的上行風險以及通脹粘性。由于此次美國經濟下行速度較緩，勞動力市場仍不平衡，疊加企業囤積勞動力，通貨膨脹下行斜率預計將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務項通脹的核心影響因素，但目前0.3%的薪資環比增速仍然無法支撐通脹回落至2%的目標水平。未來薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂觀。

就業市場繼續失衡將導致終點利率目標水平存在進一步上調的可能性，同時美聯儲降息時點將推遲。未來美聯儲加息停止時點將高度依賴于美國勞動力市場以及通脹數據，此輪加息終點水平較難預判，考慮到存在美國通脹下行不及預期的可能性，因而未來仍存在上調加息幅度的風險。美聯儲距離降息仍有較遠距離，降息前需看到勞動力市場恢復平衡、出現惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務項通脹壓力出現明顯下降趨勢。

正文

1月美國就業數據超預期的一次性因素為年度統計調整與政府罷工返回潮，核心因素為就業供給緊張、勞動力囤積以及美國服務業韌性較高。未來我們認為美國消費較淺衰退或幫助美國經濟步入淺衰退，美國經濟衰退時點或推遲，短期內就業市場或繼續較強勁，中長期勞動力需求或較慢地放緩。而美國就業市場較難冷卻將增加美國通脹粘性，導致美聯儲緊縮更為激進、降息時點推遲。

1月美國勞動力市場為何超預期？

首先，美國勞工部基于年度調整慣例，大幅修改了去年新增非農就業數值，并且基于此新規則計算今年1月數據，或一定程度提升1月美國非農就業規模，但其影響或偏有限。1月美國勞工統計局就業報告中表示根據年度慣例，新發布的數據已經過基準化處理。基準化處理指年度修訂處理，將此前基于樣本的就業估計數替換為每年（被修訂數據所在年份）3月行政數據中的就業人數。行政數據中的就業人數主要來自于就業和工資季度普查（QCEW）從各州的失業保險（UI）稅收系統中收集就業和工資數據，由于行政統計數據不會受到美國勞工部當前就業統計（CES） 調查月度估算中固有的抽樣或建模誤差的影響，這些數據滯后地提供了近乎非農就業總數，因而美國勞工統計局每年進行基準化處理（benchmark process）以提高數據的準確性。此次2022年度美國非農總計就業水平（非季調）調整變動0.3%，高于平均水平0.1%（絕對值水平），但即使假設此次調整對1月就業數據有正向貢獻，預計其貢獻實際上偏有限，因為參考去年調整水平，單月調整增加幅度往往不超過8萬人，而1月新增非農就業人數51.7萬人，是預期18.9萬人的兩倍多。

政府罷工返回潮是1月美國勞動力數據超預期的另一個一次性因素。1月政府工作人員激增7.4萬人，是2022年平均新增人數2.16萬人的三倍多。這主要是由于加州大學學術界罷工結束，此前罷工的勞動力重返就業市場的結果，是1月新增就業人數超預期因素之一，但預計罷工返回潮對于新增就業人數的推動作用可持續性有限，屬于一次性推升單月就業數據的因素。

美國1月就業數據超預期的核心因素主要在于勞動力市場緊張程度仍處于高位、美國企業囤積勞動力以及美國服務業韌性較高。

近期美國勞動力市場緊張程度不降反升，支撐就業人數繼續高增長。美國勞工部調整統計數據導致勞動力參與率1月上調0.1%至62.4%，仍未恢復至疫情前水平，較2020年2月63.3%低9個百分點。2022年以來，勞動力參與率始終在62.1%與62.4%范圍內震蕩。企業普遍反映招工困難，尤其是服務行業，美國勞動力供給持續緊張，并且近期緊張程度有所上升，職位空缺數與失業人數比率近幾個月持續上升，1月上升至2.06的高位，僅略低于疫情后2.14的最高水平。

各行業緊張程度不同，職位空缺程度更高的行業，其每月就業人數的增幅往往更大。疫情沖擊后各行業恢復速度以及緊張程度不同，疫情發生后，受到打擊影響最深的為服務行業，目前仍十分緊張的主要是服務行業。勞動力供不應求導致企業在經濟放緩的背景下仍繼續招聘，因而就業越緊張的行業其就業人數增幅越大。

此外，由于美國勞動力十分緊張，即使美國經濟放緩，各企業傾向于勞動力囤積而非立即裁員或停止招聘，因而經濟放緩的寒風還未吹至美國勞動力市場。目前勞動力仍然供不應求，美國經濟仍存在一定韌性，并且企業裁員可以在經濟真正步入衰退時較快完成，因而企業招聘存在一定慣性，企業對于未來更擔心經濟若持續正增長而企業人員配備無法響應，而非擔心經濟衰退即將來臨繼續招聘會導致勞動力成本拖累企業成本。企業勞動力囤積的行為導致了就業增加的同時員工工作時間減少、人均產出下降、勞工成本上升的現象。

美國服務業景氣度回升也推動了1月美國非農就業人數反彈。疫情沖擊導致居民消費習慣傾向于商品，2021年以后由于疫情對于居民生活的影響逐步趨弱，消費者習慣逐漸恢復疫情前特征，由商品消費轉向服務消費，不論是從PMI數據還是從高頻消費數據來看，2022年美聯儲加息以來，服務業始終保持韌性。由于私人部門服務業就業人數為非農就業人數的主要構成，尤其是在2008年后，服務行業就業人數占非農就業總人數總量的80%以上，因而服務業就業人數變動為非農就業人數變動的主導因素。服務消費韌性較高支撐了非農就業人數持續較高速增長，2022年年初非制造業PMI反彈以及2023年1月非制造業PMI反彈均推動了當月非農就業人數超預期上升。

未來美國勞動力市場走勢意味什么？

此輪美國消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經濟步入淺衰退，導致勞動力需求較慢放緩。財政刺激導致的超額儲蓄推動居民在2020-2022年實際薪資快速下降的時期仍然保持較高的消費增速，未來實際薪資增速預計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但未來超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時也需注意居民貸款規模過度擴張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴程度提升的現象。雖然此輪美國經濟衰退或會推遲至今年下半年，但美國經濟衰退的風險仍不低，未來預計美國消費或在今年上半年保持韌性，消費以及整體美國經濟衰退幅度或較淺。短期內美國或繼續保持較高勞動力需求，中長期勞動力需求或較慢地放緩。

在此經濟前景下，短期企業或繼續勞動力囤積行為，美國勞動力市場惡化預計與美國經濟衰退時點較為同步。美國人口普查局調查數據顯示較多行業企業仍計劃進一步擴大員工規模，尤其是服務業，預計短期勞動力需求仍較高，就業市場仍將繼續緊張，企業或擔心已有勞動力無法滿足未來經濟增長需求而繼續囤積勞動力、繼續招聘。美國勞動力市場對于經濟放緩的反應存在滯后，對于經濟惡化較為敏感，因而勞動力市場加速走弱（失業率較此輪低值上升0.5%及以上，新增非農就業人數向下突破10萬人）是美國經濟陷入衰退前最后的底線。此輪勞動力囤積、經濟在激進加息中保持較高韌性或掩蓋了未來高利率推動經濟步入衰退時企業或快速裁員、凍結招聘導致勞動力市場較快惡化的可能性。

過往貝弗里奇曲線形態顯示此次美國火熱的勞動力市場或只能通過一輪經濟衰退來降溫。回顧歷史，經濟衰退引發失業率較大幅上升才可以推動高職位空缺率實質性下降。并且，剔除2020年疫情沖擊導致失業率飆升的特殊情形，各輪次經濟衰退導致的職位空缺率變動與失業率變動的比率（下圖中斜率）較為一致。因而此輪創歷史高位的職位空缺率預計未來也只能依靠經濟衰退推動下行。

美國就業市場較難冷卻將增加美國通脹的上行風險以及通脹粘性。由于此次美國經濟下行速度較緩，勞動力市場仍處于供需不平衡狀態，疊加企業囤積勞動力，短期這將支撐就業機會的創造，但另一方面這也意味著通貨膨脹下行斜率將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務項通脹的核心影響因素，而薪資增速中樞雖然較此前高點已有一定幅度下降，但目前0.3%的非農時薪環比增速仍然無法支撐通脹回落至2%的目標水平，并且會導致通脹仍具有高粘性?？紤]到未來美國勞動力市場仍將持續一段時間緊張態勢，為吸引勞動力就業，未來薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂觀。

就業市場繼續失衡將導致終點利率目標水平存在進一步上調的可能性，同時美聯儲降息時點將推遲。鮑威爾近期表示1月就業報告展示了通脹回落過程緩慢的原因，如果數據繼續強于預期，美聯儲肯定會加息更多。同時，鷹派代表圣路易斯聯儲行長布拉德在1月通脹數據披露后表示不排除3月支持加息50個基點的可能性，鷹派克利夫蘭聯儲行長梅斯特表示通脹出現更多的意外上升可能會讓美聯儲的政策更加激進，如果通脹風險成為現實，美聯儲屆時便可能需要繼續提高利率，甚至如果條件允許，美聯儲可以加快加息步伐。未來美聯儲加息停止時點將高度依賴于美國勞動力市場以及通脹數據，此輪加息終點水平較難預判，考慮到存在美國通脹下行不及預期的可能性，因而未來仍存在上調加息幅度的風險。美聯儲距離降息仍有較遠距離，降息前需看到勞動力市場恢復平衡、出現惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務項通脹壓力出現明顯下降趨勢。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來源：明晰筆談，原文標題：《較難降溫的美國就業市場意味什么？》

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關鍵詞： 勞動力市場 的可能性 經濟衰退