摘要

近期，“萬億美元失蹤”的話題再次引發熱議。本文從以下五個方面對此進行探討。

【資料圖】

外貿進出口并非一國對外經貿交往的全部。國際收支數據反映了對外經濟部門全貌，常見的貿易數據、直接投資數據僅僅是其中的一部分。據此來分析中國對外經濟運行整體情況或結果，屬于管中窺豹。

常見的貿易投資數據不可以直接拿來就用。海關口徑的外貿進出口數據和商務部口徑的跨境直接投資數據，與國際收支口徑的相關數據都存在較大差異。利用不同口徑數據進行合并計算時需要格外注意。

海關口徑的進出口差額本身不直接對應跨境資金的進出。海關進出口數據是物流而非資金流概念。近年來海關統計的進出口順差持續大于可比口徑的涉外收付款順差，是因為存在長時間的出口少收、進口多付現象。

貿易投資跨境資金進出也不直接對應外匯儲備規模變動。相關項目的涉外收付款，一部分會體現在結售匯差額上。在央行基本退出外匯干預情況下，銀行結售匯順差會轉變為銀行持有的外匯頭寸，反映為資本外流。

凈誤差與遺漏負值不等于非法資本外逃。凈誤差與遺漏負值既可能是經常項目順差高估，也可能是資本項目外流低估，現實中無法對此進行區分。線上項目實際也可能隱含了不少違法違規的資本外逃，“兩頭在外”的對敲交易跨境轉移資產，有可能在國際收支平衡表都沒有被記錄。

近年來關于中國貿易投資順差去向的猜疑不時出現，反映了長期以來大家對于國際收支格局存在普遍誤解，也反映了各界對于違法違規的資本外逃的擔心。針對市場猜疑，解決之道是增加國際收支數據透明度；不斷改進國際收支統計方法，提高統計質量，同時疏堵并舉，防范化解資本外逃風險。

風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復蘇不如預期

作為貿易投資大國，中國的對外經濟狀況備受關注。由于這一話題涉及多項指標，并且同一類型指標可能涉及不同部門，而這些部門的統計口徑又存在諸多差異，難免引發市場猜疑甚至是誤解。

例如經常有人問到，近年來中國每年幾乎都有數千億美元的進出口順差，以及大規模外商直接投資流入，但外匯儲備并沒有明顯變化，這些錢到底去哪兒了？此前，我們已經撰文解釋過相關問題。

不過，近期網絡上“萬億美元失蹤”的話題再次引發熱議。如有人提出，2022年海關統計的中國外貿進出口順差8766億美元，同比增長31%，同期外匯儲備規模卻不增反減1225億美元，二者負缺口近萬億美元。

再如，還有人根據“貨物貿易、服務貿易及非金融類投資”，計算得出2020年至2022年“全口徑的順差規?！焙嫌嫗?8977億美元，并且認為這部分順差沒有體現在任何其他宏觀金融數據上（包括央行層面的外匯儲備、外匯占款數據，銀行層面的結匯、外匯存款數據，以及外匯局層面的外幣流動性數據）。那么，萬億美元真的“不翼而飛”了嗎？本文擬從以下五個方面對此進行探討。

一、外貿進出口并非一國對外經貿交往的全部

本文開篇提及的第二種看法，實際與第一種觀點如出一轍，只是一個加強版。為簡化分析框架，本文擬主要以外貿進出口為對象進行分析。

將海關統計的外貿進出口差額與外匯儲備規模變動進行對比，實際上是一種對賬行為。然而，二者并不具有可比性。一方面，外貿進出口是流量，外匯儲備規模是存量，二者并非可比口徑；另一方面，外貿進出口與外匯儲備的流量（即交易引起的外匯儲備資產變動）也并非完全可比，因為外貿進出口只是一國對外經貿活動的重要組成部分而非全部，而外匯儲備資產變動則是一國對外經貿活動的主要結果（即國際收支差額的主要部分）。

國際收支賬戶與國民收入賬戶、財政賬戶和貨幣金融賬戶構成宏觀經濟的四大賬戶，具有國際可比性。其中，后三大賬戶反映一國對內經濟運行狀況，國際收支賬戶則反映一國對外經濟運行情況。國際收支統計概括了一經濟體居民與非居民之間的經濟關系，反映了對外經濟部門的全貌，是將外貿進出口與外匯儲備規模變動對賬的最好參照系。

狹義的國際收支統計是指國際收支平衡表（BOP）統計，即對外經濟活動的流量統計，其基本分類包括：經常賬戶（包括貨物和服務、初次收入、二次收入三個子賬戶）、資本賬戶（包括非生產非金融資產的獲得/處置，以及資本轉移兩個子賬戶）、金融賬戶（包括直接投資、證券投資、金融衍生品、其他投資和儲備資產五個子賬戶）、誤差與遺漏凈額。

按照機構部門分類，國際收支統計對象包括：中央銀行、中央銀行以外的存款性公司、廣義政府、其他部門（包括其他金融公司和非金融公司、住戶和為住戶服務的非盈利機構）。此外，國際收支統計不區分幣種，即同時統計以人民幣和外幣進行跨境收付的交易。

常見的外貿進出口（即貨物貿易進出口）數據，在國際收支統計中對應的就是經常項目下的“貨物貿易進出口”項目。即便利用貨物貿易、服務貿易及非金融類投資數據計算出所謂的“全口徑順差規?！?，也僅僅是國際收支統計數據的一部分。據此來分析中國對外經濟運行整體情況或結果，仍屬于管中窺豹。只是因為與外貿進出口、跨境直接投資等月度、高頻數據不同，中國國際收支數據屬于季度、低頻且披露時間較為滯后，國際收支平衡表初步數據季后一個多月時間發布，正式數據季后兩個多月時間公布。外匯儲備規模數據雖然按月發布，但交易引起的外匯儲備資產變動仍要在國際收支平衡表初步數據發布時才按季披露。

如果按照國際收支口徑歸總的話，2020年至2022年，貨物和服務、直接投資合計順差為17503億美元，再加上經常項目中的初次收入和二次收入差額，以及資本項目里的短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏），得到的合計順差為3171億美元，這部分資金最終體現為儲備資產增加3171億美元，其中外匯儲備資產增加2711億美元（見圖表1）。顯然，不存在“萬億美元失蹤”的問題，最多也就是“凈誤差與遺漏”的科目存疑。對此，后文再敘。

在金融越來越開放的情況下，為滿足對瞬息萬變的外匯形勢分析的需要，外貿進出口等曝光度較高的月度數據更為社會熟悉，受市場青睞也在情理之中。但應該了解其固有缺陷，做判斷要慎之又慎。

二、常見的貿易投資數據不可以直接拿來就用

如果稍加留意的話，大家可以觀察到，圖表1中的國際收支口徑貨物貿易和直接投資差額數據，與我們通?？吹降脑露雀哳l數據差距甚大。這是因為海關口徑的外貿進出口數據和商務部口徑的跨境直接投資數據（包括外商直接投資和對外直接投資），與國際收支口徑（以下簡稱BOP口徑）的相關數據都存在較大差異。

貨物貿易：海關口徑與BOP口徑

二者主要差異包括：一是統計依據方面，海關統計主要依據貨物是否實際進出關境且改變我國物質存量，國際賬戶則強調以“經濟所有權的變更”為依據確定貨物貿易交易的記錄時間，因此國際收支中的貨物只記錄所有權發生了轉移的貨物，所有權未發生轉移的貨物（如來料加工或出料加工貿易）納入服務貿易統計。

二是計價方面，國際收支統計要求進出口貨值均按離岸價格記錄，而海關出口貨值為離岸價格，進口貨值為到岸價格。因此，國際收支統計從海關進口貨值中調出國際運保費支出，并納入服務貿易統計。

三是國際收支統計補充部分進出口退運，以及海關未統計的轉手買賣下的貨物凈出口等數據。

四是國際收支統計調整了因特殊代工模式和計價方式差異造成的口徑差異。

入世以來，隨著中國貨物貿易規模逐漸擴大，海關口徑和BOP口徑的貨物貿易數據差距也隨之發生變化。從進出口金額來看，海關口徑的貨物進出口金額始終大于BOP口徑，2017年至2021年兩個口徑的進口與出口金額平均每年相差775億、901億美元，2022年海關口徑進口金額較BOP口徑僅多出370億美元，但海關口徑出口金額與BOP口徑之差則跳升至2290億美元（見圖表2）。

從進出口差額來看，2019年之前，除個別年份外，BOP口徑的年度貨物貿易順差始終大于海關口徑。但2019年以來情況發生逆轉，海關口徑的貿易順差持續大于BOP口徑，尤其是2021年、2022年，二者差距從此前兩年不足300億美元先后擴大至1077億、1920億美元（見圖表2）。

對此，外匯局解釋稱，由于我國兼具“加工大國”和“消費大國”雙重身份，近年來“無廠制造”模式盛行。該模式導致貨物移動與貨權轉讓分離，是造成我國國際收支貨物貿易統計與海關進出口貨物貿易統計口徑差異的首要因素。

直接投資：商務部口徑與BOP口徑

二者主要差異：一是，國際收支統計采用資產負債原則編制和列示，商務部直接投資數據采用方向原則編制和列示，兩者對反向（逆向）投資和聯屬企業間投資的記錄原則不同；二是，國際收支統計中的直接投資采用凈額編制，即資產和負債均按投資減撤資反映；三是，與商務部來華直接投資不同，國際收支統計中的直接投資負債包括了外商直接投資企業的未分配利潤、已分配未匯出利潤、股東貸款等內容。

從直接投資數據來看，商務部口徑和BOP口徑的外來直接投資差異明顯大于對外直接投資。2004年以來，BOP口徑的外商直接投資持續大于商務部口徑，尤其是2010年之后，二者差距明顯擴大，2010年至2021年二者年平均相差1074億美元，2013年差距高達1670億美元。與外商直接投資形成鮮明對比，兩個口徑的對外直接投資差距時正時負，部分年份幾乎相等，2010年至2021年商務部口徑數據較BOP口徑每年平均僅高出69億美元（見圖表3）。

從直接投資差額來看，BOP口徑的直接投資只在2016年出現逆差，其他年份均為順差，而商務部口徑的直接投資在2015年至2018年、2020年出現多次逆差；2010年至2021年，BOP口徑數據較商務部口徑每年平均多出1144億美元（見圖表3）。

如果將商務部口徑的非金融類直接投資與BOP口徑的直接投資對比，則發現兩個口徑的數據差距更大。2010年至2021年，BOP口徑的對外直接投資與商務部口徑非金融類投資的差額時正時負，而BOP口徑的外商直接投資明顯大于商務部口徑的非金融類投資，每年平均高出1203億美元，因此BOP口徑的直接投資差額較商務部口徑的非金融類直接投資差額平均高出1132億美元（見圖表3）。

正是因為不同口徑之間的數據存在較大差異，因此在合并計算時需要格外注意。如果將海關口徑的貨物貿易與商務部口徑的服務貿易和直接投資數據加總，其中一個錯誤便是，商務部口徑的服務貿易已經包括了海關進口貨值（進口離岸價格CIF）中的國際運保費支出，因此會涉及重復計算問題。

三、海關口徑的進出口差額本身不直接對應跨境資金的進出

市場上喜歡簡單粗暴地將海關統計的外貿進出口順差與外匯儲備規模變動對比，是想當然地認為貿易順差就應該轉化為外匯儲備增加，否則就是福利損失。然而，如前所述，海關統計主要依據貨物是否實際進出關境且改變我國物質存量，因此其統計的進出口數據是物流而非資金流的概念。

而外匯局公布的可比口徑的銀行代客涉外收付款數據，其統計原則是現金收付制，即只有當居民與非居民之間發生了跨境收付，才會納入統計。因此，即便某段時期內出現上萬億美元貿易順差，當期也不一定會有相應規模的資金流入。

2011年以來，海關統計的進出口順差持續大于可比口徑的貨物貿易涉外收付款順差，截至2022年，二者平均每年相差2418億美元。究其原因，是因為存在長時間的出口少收、進口多付現象。

從出口端來看，貨物貿易涉外收入持續小于出口金額，2011年至2022年平均每年相差2023億美元，是貨物貿易順差不順收的主要原因。從進口端來看，2014年以來，貨物貿易涉外支出基本持續大于進口金額，截至2022年，平均每年相差828億美元（見圖表4）。

出口少收、進口多付，部分是由于出口企業延遲收款或進口企業預付貨款所致，隨著時間的推移，缺口可能轉為下期貿易項下的跨境資金凈流入。除此之外，其他因素也可能影響貨物貿易涉外收付款狀況。

導致出口少收的原因包括，對外捐贈物資但沒有出口收入，對外承包工程出口貨物記錄在對外投資項下也無對應的出口收入，來料加工僅收工繳費，出口企業把（核定規模內）收入存放在境外，企業出口出現壞賬不能收匯，或者企業可能虛報出口商品價格等。

導致進口多付的原因則可能是，企業出于避稅等原因低報進口商品價格，或者在“無廠制造”模式下，境內跨國公司購買境外原材料，并委托境外相關企業進行生產、銷售等。

國際收支數據的統計原則是權責發生制，按照借貸記賬法編制，貨權變動和資金變動一一對應。銀行涉外收付款數據統計原則為現金收付制，如果企業沒有在銀行發生收付款行為，這部分數據只能通過抽樣調查或估算方式獲得，反映為貿易信貸的資產負債變動。

但受制于樣本數的局限性和抽樣的頻率，貿易信貸統計的質量難以保證。從國際收支平衡表數據來看，貿易信貸在大部分時間為凈流出，與貨物貿易順差不順收負缺口的正相關性較強，2015年二者均達到最大，分別為-1082億、-3822億美元。不過，貿易信貸凈額遠小于貿易順差不順收負缺口，大量未被統計的交易會計入凈誤差與遺漏項（見圖表5）。

另外，在分析出口收入匯回時，有一種誤解認為監管部門按照所有制性質的不同，在外匯收入調回及結匯方面，對國企、民企和外企實施不同的外匯管理規定，對民企尤為嚴格，要求其出口收入必須限期收回。

但實際上，外匯管理規定對各類所有制企業一視同仁。分類管理是指，外匯局會根據企業貿易外匯收支的合規性及其與貨物進出口的一致性，將企業分為A、B、C三類：對A類企業貿易外匯收支，適用便利化的管理措施；對B、C類企業的貿易外匯收支，在單證審核、業務類型及辦理程序、結算方式等方面實施審慎監管。

四、貿易投資跨境資金進出也不直接對應外匯儲備規模變動

如本文開篇所述，有人直接將貿易進出口、直接投資合計差額，與外匯儲備、銀行外匯存款直接進行比較。這種對比值得商榷。

首先，貨物貿易和跨境直接投資是流量數據，而外匯儲備、銀行外匯存款是存量數據，并不可比。而且，外匯儲備、外匯存款中包括非美元資產，而這些數據最終都會折算成美元，因此其中還包括了估值因素影響。

例如，美元貶值會導致非美元資產折算成更多的美元，意味著外匯儲備和外匯存款增加，反之則會減少。2022年，中國外匯儲備余額減少了1225億美元，但剔除全球“股匯債三殺”引發的2207億美元負估值因素影響后，外匯儲備實則增加了982億美元；2020～2022年，中國外匯儲備余額增加了198億美元，其中，估值效應為-2955億美元，外匯儲備實際增加了3153億美元（見圖表6）。

其次，從貿易投資到外匯儲備變動需要率先經歷收付款、結售匯過程。相關項目的涉外收付款順差，一部分會體現在外匯存款上，用于對外支付或推遲結匯；另一部分則體現為結售匯差額，后者是反映境內外匯供求關系的重要指標。2020年至2022年，銀行代客外幣涉外收付款累計順差6647億美元，同期金融機構境內外匯存款累計增加了976億美元，銀行代客結售匯順差合計5633億美元（見圖表7）。

在央行外匯市場干預常態化情況下，銀行結售匯順差會轉化為外匯儲備，中國外匯儲備余額最高曾升至2014年6月份的近四萬億美元。而2018年以來，由于央行已經基本退出外匯市場干預，因此銀行結售匯順差并沒有導致外匯儲備大幅增加，而是轉變為銀行持有的外匯頭寸，流量會被借記國際收支平衡表中銀行部門對外資本輸出增加，存量會被記為國際投資頭寸表中銀行部門對外金融資產增加，二者均反映為資本外流。2020年至2022年三季度（目前國際收支平衡表正式數據只公布到2022年三季度），證券投資、其他投資的資產凈獲得累計值分別為4292億、6555億美元（見圖表8）。

由此可見，無論央行是否干預外匯市場，根據國際收支統計的借貸記賬法編制原則，貿易項目與非貿易項目、經常項目與資本項目（含儲備資產、凈誤差與遺漏，下同）始終是鏡像關系，即貿易順差一定對應非貿易逆差，經常項目順差一定對應資本項目逆差，經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差就一定對應著短期資本凈流出。

至于資本項目逆差的構成，2022年之前，由于外資基本為持續凈流入，因此資本項目逆差由內資外流主導，反映為國際收支金融賬戶的資產方凈流出較多；2022年前三季度，內資外流規模明顯減少，由上年同期6302億美元降至2570億美元，外資由此前持續大幅凈流入轉為凈流出132億美元，反映為國際收支金融賬戶的負債方由凈流入轉為凈流出，后者便成為資本項目逆差擴大的主要貢獻項（見圖表9）。

當2017年央行恪守匯率政策中性，基本退出外匯常態干預后，交易引起的外匯儲備資產變動趨于收斂，經常項目順差對應的資本外流更多體現為民間部門的對外資本輸出（包括內資外流和外資回撤）。而且，經常項目順差越大，民間資本外流越多。

五、凈誤差與遺漏負值不等于非法資本外逃

國際收支平衡表是按借貸記賬法編制，遵循“有借必有貸、借貸必相等”的會計原則。理論上，國際收支口徑的貨物貿易順差，最終都能找到對應項的逆差（包括交易引起的儲備資產變動）予以沖抵。但是，這方面遇到的一個最大的障礙，就是凈誤差與遺漏項目。

2009年以來，該項年度數值持續為負且規模較大，其絕對值占國際收支口徑的貨物進出口金額比重在2015年至2017年連續超過5%的國際標準，此后該比重有所降低，2022年前三季度甚至降至0.9%。

但是，由于外貿進出口規模的日益擴大，2020～2022年前三季度凈誤差與遺漏負值累計為3666億美元（見圖表10）。市場通常將凈誤差與遺漏負值視為中國存在嚴重的資本外逃。

在統計上，我們確實會把凈誤差與遺漏負值視為資本外流，在計算資本項目差額或是短期資本流動差額時都會包含凈誤差與遺漏項，但在監管上則不宜簡單將其視為資本外逃。因為凈誤差與遺漏的產生，既可能是數據源和編制等統計方面的原因造成的，也可能是經濟原因導致跨境資本流動沒有被記錄到。

從統計上講，凈誤差與遺漏負值既可能是經常項目順差高估，也可能是資本項目外流低估，但現實中對兩種統計誤差無法進行區分。如果能夠區分的話，即便是查獲的違法違規案值或者估算數據，都可以直接放到線上項目。因為統計就是統計，統計不是監管。例如，海關查出的進出口走私，在國際收支統計中都會如實反映在貨物貿易項下。

從經濟上講，凈誤差與遺漏和儲備資產變動之外的線上項目實際也可能隱含了不少違法違規的資本外逃，比如跨國公司通過內部定價，通過貿易渠道轉移利潤等就是典型的做法。

上世紀末，有學者就用國內統計的進出口與海外統計的從中國的進出口數據對比，來估算貿易渠道隱藏的資本外逃。宋文兵（1999）總結了多種資本外逃的渠道與方式，既有線上渠道，又有線下渠道（見圖表11）。至于“兩頭在外”的對敲交易跨境轉移資產，有可能在國際收支平衡表都沒有被記錄。

六、主要結論

近年來，關于中國貿易投資順差去向的猜疑不時出現，其根子上是長期以來，大家普遍認為國際收支“雙順差”就是好事，國際收支某個項目出現逆差就是壞事。然而，在人民幣匯率越來越市場化，央行基本退出外匯市場常態干預的情況下，國際收支的經常項目與資本項目、基礎國際收支與短期資本流動差額就必然呈現一順一逆的自主平衡格局。因為不論“雙順差”還是“雙逆差”，都無法實現對外經濟平衡。

目前，國內宏觀經濟數據包括國際收支數據披露已達到了國際貨幣基金組織的最高標準——數據公布特殊標準（SDDS）。針對前述市場猜疑，解決之道是增加國際收支數據透明度：一是，加強宣傳教育，進行針對性、及時性的輿論引導，解答市場疑慮；二是，對于不同部門之間的統計口徑差異，可以給出調整依據或方法，對于國際收支口徑本身發生的變化，應該明確追溯調整的時間范圍等；三是，研究提高數據公布頻率（如日本、韓國均按月公布國際收支數據），保證數據及時性，以減少市場的無端猜疑。

歸根結底，對于中國貿易投資順差去向的猜疑，還是反映了各界對于違法違規的資本外逃的擔心。對此，一方面，應該不斷改進國際收支統計方法，降低凈誤差與遺漏規模及占比，提高統計質量，對對外經濟活動進行更加客觀、準確的反映；另一方面，需要堅持疏堵并舉，在相關部門加強政策協調和信息共享，形成監管合力的同時，根本之策是營造市場化、法治化、國際化的營商環境，加強產權保護，增強市場參與者的安全感、獲得感，同時有序推進金融雙向開放，變暗為明。顯然，防范化解資本外逃風險是一項系統工程，需要齊抓共管、標本兼治。

風險提示：地緣政治局勢發展超預期；海外主要央行貨幣緊縮超預期；國內經濟復蘇不如預期。

本文作者：中銀證券管濤、劉立品，來源：憑瀾觀濤，原文標題：《萬億美元真的“不翼而飛”了嗎？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 直接投資 外匯儲備 國際收支