作者 | 周智宇

【資料圖】

房地產這個十萬億級的行業，在向新發展模式前行的路上又邁進了一步。

2月20日，證監會啟動不動產私募投資基金試點，同日中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）發布了《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）。由此，不動產私募投資基金試點工作正式啟幕。

讓不少投資者激動的是，如果按照現有的私募股權涉房基金的規模來看，將會有萬億級的資金進入商品住宅等領域。也是由此，有聲音稱，這是“私募們準備抄底中國房地產了”。

這種觀點顯得有些過于簡單粗暴。誠然，私募基金在過去房企高歌猛進中發揮過重要作用，是地產“三高”模式的助推劑，然而今時不同往日，私募基金身上挑起的是另一副重擔。

在房地產尋找新的發展模式的路上，無論是私募股權基金亦或是房地產類公募REITs都讓房企、投資者們找到了一個新的可能。接下來的市場里，靠著對好資產運營，產生持續收益，也會是一些優秀的房企有別于其他人的核心競爭力。

一個靠手藝吃飯的時代，已經到來了。

萬億市場

私募股權基金投資不動產并不是個新鮮事，只是過去幾年一直處于嚴格監管之中。

尤其是在2017年，中基協一紙別名“4號文”的文件出臺，私募基金以債權形式投資商品住宅的路子就被切斷了，到了2021年，股權形式投資也止步于基金產品備案。私募股權房地產基金也幾乎陷入了停滯當中。

過往不動產私募投資基金，主要是投向商業地產以及交通基礎設施、物流倉儲等領域。根據中基協數據，截至2022年底，基金業協會存續私募股權房地產基金838只，存續規模4043億元，存續私募股權基礎設施基金1424只，存續規模1.21萬億元。相比存續私募股權投資基金10.94萬億元，規模較小。

《指引》則將私募股權房地產基金可投資范圍，進一步放寬到了存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房等特定居住用房，以及商業經營用房、基礎設施項目等，幾乎涵蓋目前市場上所有房地產類資產。

也即如此，面向十萬億級的房地產行業，私募股權房地產基金的市場空間確實廣闊。少則萬億，多則十萬億。

不過短期來看，其還只是出于發展初期，體量并不會一下就暴漲上去。

從參與者角度來看，目前不動產私募投資基金尚且是試點，采用“試點先行、穩妥推進”的原則，多位業內人士認為，《指引》當中對于管理人的資質要求較高，如果后續按照現有標準推進，能夠參與其中的玩家都會是私募行業里的大佬級玩家。

《指引》中光是對基金管理人就提出了10項準入要求，比如說申請試點的管理人要有不動產投資管理規模及經驗，團隊里的專業人員也要有多名不動產投資經驗的專業人員。

《指引》也對自然人投資者參與進行了限制。比如說有自然人投資者的不動產試點基金，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。有自然人投資者參與的基金，準入門檻也從管理的不動產投資本金最低不低于30億元人民幣，提升至50億元。

環球律師事務所律師劉憲來認為，從目前的《指引》規則來看，試點指引均提出了較一般私募股權基金而言更高的要求，對于試點管理人的要求更高，這是為了體現頭部示范效應。

此前，像建設銀行就已牽頭成立了“建信住房租賃基金”，隨后陸續和萬科等房企在此基礎上成立了百億住房租賃基金，并留出數十億的額度向社會資本進行市場化募集。如今看來，一些私募股權房地產基金會率先參與到這些已經相對成熟的項目中，進而起到引導社會資本參與其中的示范作用。

行業變局

相比公募REITs，投資范圍更廣和總體規模更大的不動產私募投資基金，對推動房地產行業尋找新的發展模式會有更大的作用。

對于房企來說，引入不動產私募基金，是股權融資。房企可以借此改善資產負債結構，變得更“輕”。

傳統房地產項目在融資上向來有“小股大債”的特征，也就是股權部分涉及的資金相對較少，用途主要是用于增信或控制項目，投資資金的大頭則是債權。況且私募股權房地產基金嚴禁明股實債，相比傳統地產項目融資，戴著“緊箍咒”的私募股權房地產基金放大資金杠桿的作用有限。

《指引》則針對性地對不動產這類種資產項目“小股大債”的特征做出了調整。傳統基金的股債比要求是4:1，新規則將比重更多調向債權端。比如說如果基金里有自然人，股債比則被限定在1:2，如果全部是機構投資者，則由合同來約定股債比。

也就是說，不動產私募基金雖然有杠桿，但是適度、可控。如果不動產私募基金發展火熱，甚至可以取代一部分房企過往的融資，將過往項目上復雜的融資結構擺在臺前，也能夠改善以往房企的融資亂象。

而這種資金端的變革，也會為房企從“預售制”向現房銷售端的變革，鋪平道路。前不久碧桂園總裁莫斌在內部年會上再次給出判斷，現房銷售將是未來大勢所趨。不動產私募基金試點的推出，也讓房企可以在往現房銷售的模式變革之路上，走得更加放心了。

華爾街見聞也了解到，此前建行和萬科等房企合作基金的目標就是奔著公募REITs去的。如今私募股權房地產基金投資范圍和總體規模都會遠大于公募REITs，這么看來私募股權房地產基金更像是個Pre-REITs的投資市場，為公募REITs孵化更多合格的項目。

光大證券研究所認為，不動產私募投資基金試點的啟動，一方面是要多渠道盤活不動產存量資產，發揮它在保交樓相關項目建設、不良資產項目處置、企業轉型發展等方面的積極作用；另一方面則是為后續房地產類公募REITs提供標的，形成完整的業務鏈條。

私募股權房地產基金試點的推出，更昭示著一個投資格局新變化。

以往普通人熱衷于買房，甚至炒房，是因為單單靠著房價上漲就能夠獲得足夠的收益。

不動產私募基金將改變居民的財富錨。在如今一線城市好的住宅資產動輒千萬，甚至上億的情況下，接下來隨著試點推進，自然人投資者投資一千萬甚至更低，就能持有多個一線城市優質房產的份額，并靠著這些優質資產的穩健增值和運營分紅來獲取可觀收益。

屆時，包括商品住房在內的不動產的金融投機屬性將被進一步抽離，其資產價格更多是依靠資產品質、運營情況所決定。

這也意味著，房企在未來的行業發展中更多是靠自己的運營能力，找到好的地塊，將其開發出來，維護好、運營好，待其成熟，有了穩定收益后，再借私募股權房地產基金、公募REITs的渠道退出。

萬科的泊寓、華潤的萬象系商場、龍湖的天街，會是率先吃到不動產私募基金、公募REITs螃蟹的人。假以時日，我們可能會看到像萬科臻系、華潤潤府、融創壹號院這些住宅產品也成為流通在私募市場里的硬通貨。

房地產也會借此找到新的發展模式，走向一條平穩健康發展的路。

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