水泥作為重要觀測基建、地產落地的指標，當前變動有何指示意義？詳細梳理，供參考。

一、熱點思考：近期水泥變化，透露的信息？中西部、東南沿海地區或較快形成基建實物工作量

為什么要關注水泥？相較其他指標，水泥可以較好的反映各地區基建、地產投資的落地情況。

當前投資是擴內需的重要抓手，水泥變動是投資實際工作量落地的重要微觀印證。穩增長持續發力下，當前專項債前置放量、超七成投向基建領域，節后基建開工到形成實物工作量仍需過程，因此后續高頻指標對投資落地的映射較為關鍵；超七成水泥用于地產開工和基建交運、公共設施等領域，走勢同步性較強、能較好的反映投資落地情況。

(資料圖)

相較其他映射投資落地的中觀指標，水泥更具區域投資活動的代表性。瀝青、螺紋鋼等指標亦具有對基建、地產投資落地的指示作用，但更多反映全國情況；而水泥運輸半徑小、產銷區域性強，使得水泥產需地區差異明顯，對地區投資落地更具代表性；過往經驗顯示，華東、華北地產投資出現背離時，地區的水泥相關高頻指標亦走勢相反。

如何跟蹤水泥變動？

水泥生產、庫存指標主要反映需求變動，但或階段性受到部分地區的供給擾動。

水泥產銷走勢高度同步，生產、庫存指標變動主要受需求端影響。水泥作為標準化基礎建材產品，生產技術成熟、產品同質化程度高，當前水泥行業仍面臨產能過剩問題下，水泥實際產量更多受需求端因素影響，因此水泥供給指標與需求指標具有明顯的同步性；同時，水泥企業庫容小，短期庫存變化亦可較為及時反映下游需求的變動。

但水泥供給地區特征明顯，生產、庫存等映射需求的指標或階段性受供給側擾動。各地錯峰生產周期存在差異，供給擾動或使需求指標出現地區分化，比如：節后3周多地水泥庫存去化，但華東水泥發運較春節當周提升21個百分點、華北回落，指向華東庫存去化緣于產需格局改善且需求提升力度更大，而華北緣于生產低迷，水泥存量持續消耗。

水泥當前有何地區特征？當前水泥更多映射地區基建落地分化，中西部、東南沿海地區基建落地情況或較好

地產對投資的拉動減弱，短期水泥變動更多映射基建落地情況，水泥供需指向中西部、東南沿海地區基建落地或相對較快。去年地產投資占比下滑3.3個百點、回落幅度遠超基建投資，節后基建項目開工明顯好于房建，指向當前水泥需求更多來自基建；節后中南、華東、西南水泥生產情況相對較好，西南、中南水泥需求表現明顯超過其他地區。

結合工程項目地區開工情況，基建水平相較薄弱的中西部地區、基建投資規模較大的東南沿海地區有望加快形成實物工作量。2月8日起，華中、西南地區工程項目開工率分別為56%、48%，遠超全國平均，截至2月21日，華東、華中、西南開工表現相對較好；同時，今年中南、華東、西南等省份提前批專項債額度較大、明顯超全國平均水平。

二、高頻跟蹤：上游投資基建好于地產，多數中游工業生產恢復放緩，下游線下消費達2021年七成

【上游】鋼材、水泥產需持續改善，玻璃產需偏弱，指向基建、工業生產景氣仍好于地產投資活動。鋼材表觀消費量較上周提升2%，高爐開工率較上周提升至81%、已超2019年同期水平，但建筑用鋼相關的螺紋鋼開工僅為2022年同期的82%；水泥開工、出貨率分別提升3、9個百分點，玻璃產需低于過往同期，瀝青開工提升至去年同期的134%。

【中游】多數中游工業生產活動增長放緩，紡織相關開工加快恢復。本周國內PTA開工率較上周下降1.2個百分點至74%、為去年同期的101.5%；滌綸長絲開工率較上周提升8.1個百分點至74%，指向紡織相關生產活動恢復有所加快；汽車半鋼胎開工率提升0.2個百分點至74%、全鋼胎開工率較上周提升0.4個百分點至69%，均高于去年同期水平。

【下游】東北地區人流顯著恢復，指向東北復工進程加快，線下消費總體恢復至2021年七成水平，商品房成交超去年同期。本周全國城市地鐵客流增幅有所放緩，長春、哈爾濱等東北城市人流提升力度較大；本周全國代表連鎖餐飲流水恢復至2021年同期的62%，線下院線票房恢復至2021年同期的79%；新房、二手房成交均超去年同期水平。

一、熱點思考：近期水泥變化，透露的信息？

1. 為什么要關注水泥？

當前投資是擴內需、穩增長的重要抓手，后續投資活動實際工作量落地情況需進一步高頻跟蹤。2023年1-2月，專項債前置放量，地方新增專項債發行規模達8270億元、為近年來較高水平，其中超七成新增專項債投向基建領域、較2022年提升近6個百分點；穩增長持續發力下，相關投資落地情況值得關注，截至二月初二，全國節后基建項目開工率達87.6%，而開工后續的實際工作量形成情況需結合高頻指標進一步跟蹤反映。

水泥是反映投資實際落地工作量的重要指標，超七成水泥用于地產的前端開工、施工和基建的公共設施、道路運輸等細分領域。超七成水泥直接用于基建、地產領域，其中基建需求占比達40%、地產占比達35%；從過往經驗來看，水泥產量同比與基建地產合計投資同比走勢有較大的同步性，因此水泥產需情況可以較好反映投資活動。細分來看，地產方面，相較于反映地產竣工的安裝工程投資，水泥產量與反映地產前端開工、施工的建筑工程投資走勢更為同步；基建方面，水泥更多應用在道路運輸、鐵路運輸等交通運輸行業和公共設施管理、水利管理等行業。

相較于其他映射投資落地的中觀指標，水泥更具投資落地的區域代表性。瀝青、螺紋鋼等指標也對基建、地產具有指示作用，但區域數據相對匱乏、更多映射全國落地情況；相較之下，水泥運輸半徑小、產銷區域性強，使得水泥產需存在明顯區域差異，對地區投資落地更具代表性；比如：2016年6月至2017年10月，華北地產投資增速由9%回落至-8%，而華東地區明顯出現背離、地產投資增速由6%提升至10%，這在水泥高頻數據上亦有映射，同一時期，華北水泥運轉率由52%回落至49%，而華東地區的水泥運轉率由62%提升至74%。

2. 如何跟蹤水泥的變動？

水泥產銷高度同步，生產指標主要映射下游需求的變動。從供給角度看，水泥作為標準化基礎建材產品，生產技術成熟、不同企業間產品同質化程度高；同時，水泥行業長期存在產能過剩的問題，盡管行業大力實行產能置換、錯峰生產等措施，但水泥行業產能仍處高位、實際產量占產能的比重持續走低、從2011年的70.2%降至2021年的67.7%；因此，水泥實際產量更多受基建、地產投資等需求端因素影響、是典型的投資驅動型產品；過往經驗來看，以水泥產量為代表的供給指標與以水泥發運率為代表的需求指標變動具有明顯的同步性。

同時，水泥保質期短、企業庫容小，使得短期水泥庫存指標亦可較好反映下游需求變動。過往經驗顯示，水泥發運率為代表的需求指標與水泥庫容比呈反向變動關系，指向水泥庫存也可較好反映需求變動趨勢；此外，由于水泥不易儲存、企業庫存容量較小的特征，水泥庫存不僅反映需求的絕對變化，還可作為水泥短期供需相對變化的“放大器”，比如：2021年9月至12月，水泥產需指標均明顯回落，但需求指標水泥發運率回落28.8個百分點、明顯大于供給指標磨機運轉率21.5個百分點的回落幅度，對應水泥庫存有所提升。

但水泥供給地區特征明顯，生產、庫存等映射需求的指標或階段性受供給側擾動。錯峰生產推進下，各地供給格局分化、供給擾動加大，2022年華北、東北、西北全年錯峰生產天數分別為151、181、147天，高于全國平均120天，水泥生產“南強北弱”格局顯現；受此影響，節后華東水泥生產快速恢復、節后第3周磨機運轉率較春節當周提升22.2個百分點，華北地區水泥生產延續低迷、磨機運轉率僅提升1個百分點。從單一庫存指標來看，節后華東、華北水泥庫存均明顯去化，但原因不盡相同，華東水泥產需格局改善且需求提升力度更大，帶動庫存去化；華北更多緣于生產低迷，水泥存量持續消耗。

3. 水泥當前的變化特征如何？

目前地產對投資的拉動明顯減弱，短期水泥變動更多映射基建落地情況。地產對投資的貢獻明顯減弱，2022年地產投資占固定資產比重下滑3.3個百分點、回落幅度明顯大于基建投資。地產投資低迷指向當前水泥需求或更多來自基建開工，去年6月以來，水泥產量走勢與地產投資出現背離、相較更同步于基建投資，期間水泥產量同比提升8.2個百分點、基建投資提升2.1個百分點、而地產投資回落4.5個百分點；同時，節后工程項目開工也呈現基建開工明顯好于房建開工的特點，截至二月初二，基建項目開工率達87.6%、明顯好于房建項目的84.4%。

節后水泥供需出現地區結構分化，中西部、東南沿海地區水泥產需綜合表現明顯好于其他地區。從節后各地區水泥供需情況來看，中南、華東、西南地區的水泥生產情況相對較好，節后3周的水泥磨機運轉率分別較去年同期提升28.7、19.7、19.5個百分點，顯著超過全國平均12.7個百分點的提升幅度；其中，中南地區水泥磨機運轉率已超過往同期水平、為2019年同期的134%。西南、中南地區的水泥需求表現相對較好，節后3周的水泥發運率分別較去年同期提升18.8、18.3個百分點，顯著超過全國平均6.8個百分點的提升幅度；其中，西南地區水泥發運率明顯超過2022年同期水平、較2021年同期基本持平。

同時，結合工程項目地區開工情況，基建水平相較薄弱的中西部地區、基建投資規模較大的東南沿海地區有望加快形成實物工作量。今年節后工程項目亦出現中西部、東南沿海地區開工情況相對較好的特征，2月8日起，華中、西南地區工程項目開工明顯加快，開復工率分別為56%、48%，遠超全國平均水平35%；截至2月21日，華東、華中、西南地區開工表現相對較好，開工率分別達93%、91%、85%。除開工表現外，基建相關投資規模也指向中西部、東南沿海地區基建有望加快落地，2023年廣東河南等中南省份、山東浙江等華東省份、四川重慶等西南省份提前批專項債額度均明顯超過全國平均水平的706億元。

二、產需高頻追蹤：上游投資活動仍在修復，商品房成交高于去年同期

交通物流進一步修復，鐵路貨運明顯好于節前水平，但整車貨運仍不及過往。本周（2月26日至3月4日），鐵路貨運量較上周回升1.3%、高速公路貨車通行量較上周回升3%，均已恢復至春節前水平；郵政快遞業務量維持高位，快遞攬收量恢復強度較上周提升0.7個百分點至127.7%、快遞投遞量恢復強度較上周下降2.8個百分點至114.3%。上周（2月20日至2月26日），全國整車貨運流量指數延續提升、較前周增長5.3%，較去年同期水平仍有差距、為去年同期的85%；分地區來看，青海、新疆、甘肅等地物流恢復相較更快，分別較前周提升37.4%、27.1%、17.2%。

鋼材產需延續修復，工業生產用鋼需求仍好于建筑用鋼。本周（2月26日至3月4日），鋼材總體需求延續修復，全國鋼材表觀消費量較上周提升2%，總體生產情況也進一步改善，全國高爐開工率較上周回升0.1個百分點至81.1%、已超2019年同期水平，相較之下，建筑用鋼相關的螺紋鋼開工率延續低迷、僅為2022年同期的81.6%；建筑鋼材成交量較上周提升8.5%，較2020、2022年同期水平基本持平，較2019、2021年同期水平仍有較大差距。

水泥產需持續改善，帶動水泥價格回升。本周（2月26日至3月4日），水泥生產持續改善，全國水泥開工率延續提升、較上周增長3.3個百分點至51.9%、顯著高于去年同期的44.3%；水泥需求恢復進一步提升，全國水泥出貨率較上周增長9.2個百分點至59.1%、已超過去年同期的56.8%，對應水泥庫存延續去化、庫容比較前周回落3個百分點，產需持續改善下，水泥價格小幅回升、較上周提升0.5%。

玻璃產需表現依舊偏弱，瀝青開工延續提升，指向基建開工好于地產。本周（2月26日至3月4日），玻璃表觀消費有所回落、較上周下降1.3%，玻璃生產繼續改善，產量較上周提升0.4%，玻璃需求仍處高位。本周，瀝青開工率較上周提升1.7個百分點至38.2%、為去年同期的134.3%，指向節后基建落地持續加快。

多數中游工業生產活動放緩，紡織相關開工仍加快恢復。本周（2月26日至3月4日），國內PTA開工率延續回落、較上周下降1.2個百分點至74.2%，但仍高于去年同期水平、為去年同期的101.5%；滌綸長絲開工率較上周提升8.1個百分點至74.4%，指向紡織相關生產活動恢復有所加快；本周，汽車開工率延續提升，其中半鋼胎開工率較上周提升0.2個百分點至73.9%、較去年同期提升1.9個百分點，全鋼胎開工率較上周提升0.4個百分點至69.3%、較去年同期提升7.4個百分點。

全國商品房成交延續提升、二手房成交規模略有回落。本周（2月26日至3月4日），30大中城市商品房成交同比提升22.9%、為2022年同期的122.9%；不同城市商品房成交均有所提升，一、二、三線城市商品房成交分別較上周提升15.4%、15.1%、5.4%，均已超2022年同期水平。本周，全國代表性城市二手房成交面積較上周回落1.7%，但仍超去年同期水平、同比提升57.5%；不同城市成交有所差異，三線城市二手房成交回落幅度更大、較上周回落19.4%，二線城市回落4.62%、二線城市成交總量較大拖累全國成交面積整體回落，一線城市提升12.1%，較去年同期增長53.5%。

越南2月出口明顯好轉，但我國出口集裝箱運價依然低迷，出口走勢仍待跟蹤。越南2月出口同比增長12.8%、明顯好于1月；分產品來看，機械設備及配件出口同比增長40%、拉動整體出口改善。本周（2月26日至3月4日），中國出口集裝箱運價指數CCFI進一步下行、較上周下降1.9%，分別為2021年、2022年同期水平的53.7%、31.2%；分航線看，歐洲、地中海、日本航線延續回落、分別較上周下降1.1%、1.5%、6.4%。

三、物流人流跟蹤：東北地區人流顯著恢復，線下消費恢復至2021年七成

全國市內人流提升力度放緩，但近期東北地區市內人流顯著恢復，指向東北地區復工進程加快。本周（2月26日至3月4日），城市地鐵客流量延續提升、較上周增長0.37%、增幅有所放緩，但總體水平仍超過往，分別為2021、2022年同期水平的114.4%、135.7%；分城市來看，長春、武漢、貴陽等地地鐵客流回升幅度較大、分別較上周提升7.3%、5.8%、4.2%。反映市內人口流動力度的全國擁堵延時指數有所回升、較上周提升0.6%、較2022年同期提升10.5%；其中呼和浩特、長春、哈爾濱等地擁堵延時指數提升力度較大，分別較上周提升6.7%、6.4%、4.4%。

國內跨區人口流動持續放緩，但整體水平仍超過往同期，國際間人口流動持續提升。本周（2月26日至3月4日），國內執行航班架次較上周回落1.3%，但國際執行航班架次仍快速提升、較上周增長8.8%。反映跨區人口流動的全國遷徙規模指數延續回落、較上周下降4.1%，但整體水平仍顯著高于過往同期、為去年同期水平的148.1%。近期人口流動呈現核心城市人口遷出規模占比相對較大的特征，或指向商務差旅活動持續修復，本周廣州、深圳、北京、上海的人口遷出規模占比較高、分別為3.2%、3%、2.8%、2.5%。

多數城市餐飲恢復強度有所好轉，城市外賣恢復強度大幅提升。國金數字未來Lab數據顯示，上周（2月19日至2月25日），反映全國各線城市餐飲商家活躍數目的餐飲恢復強度普遍好轉，其中一線、新一線、二線、三線城市分別較前周提升6.6%、7.1%、13.7%、12.8%。反映全國各城市活躍外賣騎手數目的城市外賣恢復強度大幅提升，一線、新一線、二線、三線城市分別較前周提升19.4%、28.6%、45.2%、86.7%。

線下消費總體較2021年仍有差距，線下餐飲消費延續修復。國金數字未來Lab數據顯示，本周（2月26日至3月4日），全國代表連鎖餐飲流水恢復強度恢復至2022年同期水平的118.8%、2021年同期水平的62.2%；分地區來看，湖北地區代表連鎖餐飲恢復強度提升更為顯著、較上周提升50個百分點至2022年同期水平的150%。本周院線電影票房季節性走弱、較上周回落22.2%，當前總體票房水平分別為2019、2021、2022年同期水平的37.5%、78.9%、135%。

經過研究，我們發現：

（1）當前投資是擴內需的重要抓手，水泥變動是投資實際工作量落地的重要微觀印證。相較其他映射投資落地的中觀指標，水泥更具區域投資活動的代表性。

（2）水泥產銷走勢高度同步，生產、庫存指標變動主要受需求端影響。但水泥供給地區特征明顯，生產、庫存等映射需求的指標或階段性受供給側擾動。

（3）地產對投資的拉動減弱，短期水泥變動更多映射基建落地情況，水泥供需指向中西部、東南沿海地區基建落地或相對較快。結合工程項目地區開工情況，基建水平相較薄弱的中西部地區、基建投資規模較大的東南沿海地區有望加快形成實物工作量。

本文作者：趙偉（SAC編號：S1130521120002）、楊飛（SAC編號：S1130521120001），來源：趙偉宏觀探索，原文標題：《經濟可以更“樂觀”些，來自水泥的信號》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 個百分點 去年同期 沿海地區