本周美聯儲資產負債表出現了一些顯著變化。

如下圖所示，美聯儲資產負債表在過去一年收縮了6260億美元規模，但僅在最近一周就擴回來將近3000億美元。

正如美聯儲在周一聲明中所說，“已準備好應對可能出現的任何流動性壓力”——在華爾街的櫥窗堆滿了錢（注），讓市場重拾信心，并重建市場對銀行體系的信任。

(資料圖片)

注：引用自美國前財長Timothy Geithner（2009），“我希望在櫥窗堆滿了錢?‘lot money in the window’，多到足以與可能出現的債務相匹配”。

美聯儲資產負債表新的增量主要來自Primary Credit項目和Other Credit Extensions項目，前者的主要是金融機構通過美聯儲貼現窗口用抵押品換取1530億美元現金，后者則是聯邦存款保險公司（FDIC）向銀行提供了1430億美元抵押貸款。

而市場最關注的美聯儲政策新工具——銀行定期融資計劃 Bank Term Funding Progtam（BTFP）（注），實際僅提供了119.43億美元的貸款——BTFP可能是觀察由于存款外流給銀行造成的壓力程度最直接的指標，許多銀行表示，只有在耗盡其他資金來源后，它們才會使用BTFP。

注：BTFP由美聯儲上周末創設，旨在用以應對銀行業的流動性壓力，向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他符合條件的存款機構提供為期一年的貸款（貸款利率為隔夜利率+10bps），用以抵押美國國債、機構債務和抵押支持證券，以及其他合格資產作為抵押品，而且這些資產將按面值法進行估值，而非是市值法，即抵押物估值不會受到市場波動的影響，能全額用于抵押。

值得一提的是，119.43億美元的BTFP實際貸款規模遠低于周中（市場恐慌時期）JPM策略師Panigirtzoglou預言的“2萬億”。

對了，你們可曾記得2022Q2也是某位JPM策略師在瘋狂打Call：“油價將飚升至380美元”...

這似乎是“倉位決定立場”的最佳體現，當我們看到手機APP彈出一些新聞或觀點時，或許應該多思考一下：是誰的預期，哪兒來的預期？誰在唱多/空、做多/空，以及誰是誰的對手盤。

本周我們看到一些對沖基金“大佬”紛紛跳出來渲染恐慌，因為其最舒適的情境可能在于：風險和避險情緒進一步蔓延，演變為系統性風險，一場全面經濟衰退來臨，進而倒逼美聯儲迅速Pivot。

——而最近兩周芝商所聯邦基金利率期貨定價出現了歷史性的波動，將這一預期演繹到極致：

上面三張圖，自上而下分別代表3月9日和3月10日SVB破產當天（上午&下午）的利率走勢定價。

本周避險需求涌入美債市場，結合市場大幅下調對美聯儲的加息預期，對貨幣政策更敏感的2年期美債收益率周一（3月13日）最大跌幅達65bp，創下2008年以來最大單日跌幅，10年期美債收益率最大跌幅近30bp，收益率曲線顯著走陡。

上圖為3月16日的最新利率走勢定價，在極端市場情緒影響下，利率定價甚至顯示2023年全年將會降息100bp。

而利率是大類資產的定價錨。

這不禁讓我想到著名的 “狗尾巴” 隱喻：請想象一個人牽著一只開心的狗在散步，這個人代表世界經濟，狗代表經濟周期，狗尾巴則代表金融市場。請相信我，他們永遠不會停下腳步?！?

Part. II

雖然美聯儲3月FOMC利率決議將在下周公布，但我認為歐央行似乎已經提前給出答案。

本周在美國大洋彼岸的歐洲，受市場恐慌情緒外溢蔓延影響，也掀起了銀行業的“波瀾”——‘Credit Suicide’（注）?Bailout。

注：瑞士信貸Credit Suisse近年受一系列丑聞困擾，包括Archegos爆倉、Greensill破產，以及被定罪為寡頭、毒販和人販等罪犯客戶提供洗錢服務等，導致公司出現嚴重的信任危機，加上連續兩年大幅虧損，股東大規模出逃。我認為CS的主要風險來源于內控失效，而上述信息也已經被市場充分定價，截至3月13日CS的市值僅60億美元左右，市凈率僅0.12倍，而其2022Q4財報顯示的資產規模為5313.58億美元，凈資產453.31億美元，凈利潤為 -72.93億美元。

CS事件的啟動子來自在3月14日，CS承認其年度報告在2022財年和2021財年的報告程序中發現“重大缺陷”——一個新的巨大不確定性；而其主要股東的袖手旁觀更加劇了市場的恐慌情緒，3月15日其大股東沙特國家銀行CEO明確表示不會向CS提供更多援助，進一步導致存款加速外流，股價亦暴跌24%，創史上最大跌幅。

然而“這次有所不同”，歐洲決策者一改其刻板印象中冗長而遲緩的決策效率，僅在短短2小時內就傳出瑞信獲得了瑞士央行537億美元的救助借款。

歐央行行長在周四議息會議上非常自信地表示，歐洲銀行業具有韌性，對美國機構的風險敞口較小，可隨時提供流動性支持；并且無懼市場波動，將政策利率調升50bp。

其實我們都非常清楚一件事——如果在這時選擇放松貨幣政策，隨之而來的Risk-on和資產價格上漲將導致通脹快速反彈，而一旦出現通脹預期失控，就意味著將來需要被動進行更大幅度的緊縮，這顯然是一個代價更高的錯誤。（1970s?“褪色者” Burns情境）

因為通脹預期不僅取決于通脹的走勢，還取決于市場是否相信政策制定者為兌現其長期政策目標的堅定承諾所采取的行動，從而證明市場信任央行的政策承諾是正確的。

而唯一經過驗證、可行的方案是避免過早作政策轉向，同時通過一場“可控”的衰退來真正抑制住根深蒂固的需求側通脹壓力，并穩定通脹預期。

正如鮑叔曾直言：“加息會帶來痛苦，在通脹真正受控前不會逆轉政策立場”——當然最好是其他國家衰退，將風險轉移出去，Winner-takes-all——這是當前世界格局下，重塑美元信用體系的唯一機會。

只不過意料之外的問題出現了，本輪其他主要“大國對手”們的經濟韌性和風險敞口顯著優于歷史同期水平。這導致在利率快速上升的過程中，美國自身的體系內一些高杠桿、低現金流、疏于風險管理的脆弱個體反而開始率先出現風險。

銀行業的風險有著非常顯著的自我實現特征：人們從一致性的風險感知到規避風險的行為會不斷相互強化并導致擠兌的發生，最終釀成風險，進而迅速在整個金融體系中引起連鎖反應，引發系統性金融風險。

而這顯然不是預設的路徑：一場“可控”的衰退——周一美聯儲、財政部和FDIC的聯合聲明中使用了Similar systemic risk一詞，接下來我們看到央行和政府火速行動，通過新政策工具精準而及時地直擊風險源頭，為其提供“充裕但有限”的流動性支持。

目前來看，火苗已經被撲滅，風（市場情緒）也停息，當危機被控制住后，預期央行的政策目標也將很快重回?“確保通脹回到2%”——預設的軌道上來。?

Tips：滅火時，風向和消防員的角度非常重要

Part.III

最近也看到有人把美聯儲的此次擴表與2019年時的緊急擴表拿出來比較，我認為兩者有著本質的不同。

我們先簡單回顧2019年發生了什么？

彼時美國回購市場是最重要的流動性提供場所，而回購市場中最重要的抵押物是國債，在收益率曲線倒掛導致質押價值降低時，很容易形成系統性的流動性收縮，使回購市場從一個流動提供場所轉而變成流動性虹吸場所，進而加劇信貸緊縮。

2019年9月中旬，美國隔夜回購利率突然飆升，短時間內跳漲至10%，大幅偏離1.75-2%的聯儲基準利率，顯示美國銀行體系流動性開始出現問題。面對市況，美聯儲親自下場通過紐約聯邦儲備銀行展開大規模國債回購操作（完全不同的資產負債表項目），每個交易日的操作規模為750億美元，直到國債收益率曲線重新變陡，美國金融機構對短期流動性的需求趨于緩和。

截至2019年末的中長期美債10-2利差和美聯儲資產負債表規模變化

隨后美聯儲在2021年推出了兩種全新的常設回購工具：針對國內的SRF（Standing repo facility）與針對國外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），幫助其更高效地通過隔夜回購交易向市場提供流動性支持。

我們看到2022年下半年以來，美債10-2收益率曲線倒掛持續加深，一度超過100bp，達到1982年（Volcker時代）以來最高水平，遠甚過2019年短暫而輕微的倒掛，但在此過程中，錢荒并未重現。

除了新工具更優的效果之外，更重要原因是美聯儲擁有更充裕的準備金與隔夜逆回購協議ON RRP的天量余額（目前為2.4萬億美元左右，而2019年僅為3000億美元）。然而事物總有其兩面性，這一天量余額背后也同時隱含著潛在的風險，但那是另外一個故事了，或許我會在未來某個周末再寫一篇專題。

近10年美聯儲資產負債表規模（黑），美債10-2利差（藍）與隔夜逆回購余額（紅）的變化，黃色方框意在暗示大家“看圖聯想”。

末了，無需 “刻舟求劍” 地看圖聯想新一輪QE。

預計隨著事件逐步平息，市場流動性恢復，央行的政策將會重回預設軌道（Higher-for-longer?narrative），近期美聯儲資產負債表也將從臨時性擴張很快轉為重新收縮。

而那只開心的狗會繼續搖動尾巴——短期債券市場乃至各大類資產可能將重新定價。

本文作者：Trading Dog，來源：Spread Trading，原文標題：《聊聊美聯儲資產負債表的變化》。

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