1~2月經濟數據呈現老經濟鏈條如期修復，但地產和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問題凸顯各自困境沒有得到根本解決。實際上，由于相對的景氣，市場忽略了高技術產業自21年年中以來的下行，科技景氣周期已經處在底部，相較于老經濟，高技術產業未來既有修復空間，又有產業趨勢帶來的成長性，2023年高技術產業有望貢獻一半的經濟增長，新一輪景氣周期啟動在即。

摘要：

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本周聚焦：新一輪科技周期即將開啟

1）按照三大需求的分析框架，市場自然將關注點放在消費和地產這兩個處于絕對底部的經濟分項，其實更多的是對其修復空間寄予一定的期待。對標第一輪疫后復蘇階段2021年的GDP表現來看，消費和地產分別貢獻了4.9%和0.2%（前值-0.2%和1.2%），僅這兩個分項就已貢獻5個點以上的經濟增長，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導致的經濟底（消費和地產分別僅貢獻1.0%和-0.5%），市場對消費和地產的彈性多了一些期待。1~2月的經濟數據確實也沒有辜負市場的期望，消費和地產如期修復，剔除季節性后，消費和地產距離潛在趨勢線仍然有1成和3成的修復空間。

2）有空間不代表有彈性，目前來看，地產和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問題凸顯各自困境沒有得到解決，持續性需要進一步觀察。其一，消費內部分項呈現明顯的冷熱不均，場景類消費品是本輪復蘇的排頭兵，但商品內部的分化需要重視，汽車消費逆勢回落，地產后周期小幅回暖，說明在居民收入沒有本質改善的前提下，總量角度的修復持續性需要謹慎；其二，地產銷售的分化凸顯保交樓問題依然沒做到位，二手房明顯優于新房，低能級城市的新房銷售相對更弱，體現了雖然疫情積壓需求階段性釋放，但目前的堵點在于保交樓，也是今年穩地產政策的核心任務。

3）一個新的GDP分析框架——高技術產業將貢獻一半的經濟增長。隨著總量性政策工具的退坡，弱復蘇已經成為市場的一致預期，而緊盯著總量框架中的消費和地產似乎很難再看到超預期，同時，產業趨勢和產業政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構建一個新的GDP分析框架，來尋找經濟周期中的結構性特征。新框架基于生產法的視角，將工業和服務業中的高技術成分提取出來，我們發現，2015年以后，高技術產業對于GDP同比的貢獻率上升一個臺階，穩定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質上就是增速換質量。當下，又來到了一個新的節點，未來幾年高技術產業對于GDP同比貢獻率有望達到一半，穩增長可以依賴新經濟。

4）高技術產業已經在周期的相對底部。首先，科技制造的生產領先出口2~3個季度，其中既體現了生產先于需求啟動的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調控的邏輯；其次，高技術制造業的庫存周期相較于其他行業更接近歷史的庫存低點，而產能擴張的力度也是所有行業中最強的，體現了產業趨勢正在主導經濟結構調整，新周期的景氣方向在高技術制造。

5）老經濟與總量運行相似，長期大周期震蕩向下，而高技術產業既有修復空間，又有產業趨勢帶來的成長性，新一輪景氣周期啟動在即。實際上，市場忽略了疫情對于高技術產業的長期壓制，從EPMI指數來看，高技術產業的景氣度從2021年年中以來就一直下行，2022年年底已經來到了歷史最低點。自2023年2月《數字中國建設整體布局規劃》發布，EPMI也開始出現大幅回升，我們認為，2023年是國內新一輪科技周期的起點。

正文

消費和地產修復到哪了？

按照三大需求的分析框架，市場自然將關注點放在消費和地產這兩個處于絕對底部的經濟分項，其實更多的是對其修復空間寄予一定的期待。對標第一輪疫后復蘇階段2021年的經濟增長表現來看，消費和地產分別貢獻了4.9%和0.2%（前值分別為-0.2%和1.2%），僅這兩個分項就已經貢獻了5個點以上的經濟增長，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導致的經濟底（消費和地產分別貢獻1.0%和-0.5%），市場對消費和地產的彈性多了一些期待。

1~2月的經濟數據確實也沒有辜負市場的期望，消費和地產如期修復，剔除季節性之后，我們判斷消費和地產距離潛在趨勢線分別有1成和3成的修復空間（不考慮長期趨勢發生改變的情況）。

老經濟：困境反轉or困境反彈？

地產和消費的回暖本質上是疫情積壓需求的階段性釋放，有兩個分化需要重視。

其一，消費內部分項呈現明顯的冷熱不均，場景類消費品是本輪復蘇的排頭兵，與高頻數據印證，但商品內部的分化給后續持續性敲響警鐘，汽車消費逆勢回落，地產后周期小幅回暖，說明在居民收入沒有本質改善的前提下，總量角度的修復持續性需要謹慎。

其二，地產銷售的分化凸顯地產保交樓問題依然沒做到位，二手房明顯優于新房，低能級城市的新房銷售相對更弱，體現了疫情積壓需求的釋放，目前的堵點在于保交樓，也是今年穩地產政策的核心任務。同時施工端鋼鐵開工率邊際正在放緩，供需兩端的邊際動能需要進一步驗證。

總體來看，地產和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問題凸顯各自的困境沒有得到解決，后續持續性需要進一步觀察。

一個新的GDP分析框架——高技術產業將貢獻一半的經濟增長

隨著總量性政策工具的退坡，弱復蘇已經成為市場的一致預期，而緊盯著總量框架中的消費和地產似乎很難再看到超預期，同時，產業趨勢和產業政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構建一個新的GDP分析框架，來尋找經濟周期中的結構性特征。新框架基于生產法的視角，特別地，我們將工業和服務業中的高技術成分提取出來，前者包括：高端裝備、科技制造、生物醫藥；后者包括：信息技術服務、科研服務。

一個趨勢性特征不容忽視，2015年以后，高技術產業對于GDP同比的貢獻率上升一個臺階，穩定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質上就是增速換質量。當下，又來到了一個新的節點，未來幾年高技術產業對于GDP同比貢獻率有望達到一半。

高技術產業已經在周期的相對底部

進一步，我們來確定高技術產業的周期位置，幾個重要的坐標需要重視。首先，科技制造的生產領先出口2~3個季度，其中既體現了生產先于需求啟動的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調控的邏輯；其次，高技術制造業的庫存周期相較于其他行業更接近歷史的庫存低點，而產能擴張的力度也是所有行業中最強的，體現了產業趨勢正在主導經濟結構調整，新周期的景氣方向在高技術制造。

產業政策催化下，新一輪科技周期即將開啟

實際上，市場忽略了疫情對于高技術產業的長期壓制，從EPMI指數來看，高技術產業的景氣度從2021年年中以來就一直下行，2022年年底已經來到了歷史最低點。因此，相較于老經濟，高技術產業既有修復空間，又有產業趨勢帶來的成長性。

在每一輪高技術產業周期底部，政府往往會出臺力度較大的科技政策，推動新一輪周期的開啟，例如：2015年3月的《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 發展規劃 (2019-2021年)》；2023年2月的《數字中國建設整體布局規劃》。我們認為，2023年是國內新一輪科技周期的起點。

本文作者：董琦、韓朝輝，來源：國君宏觀研究 (ID:gh_84b4bce6b0ef)，原文標題：《【國君宏觀】新一輪科技景氣周期即將開啟——國泰君安宏觀周報（20230319）》，文章有刪減

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