年初總是忙得焦頭爛額，充斥著各種聲音?，F在回老家的路上，安靜回想這兩個月以來聽到的現實與訴苦，理一理大家的泥潭。

(資料圖)

一

3月年報一個個披露，又看到普遍性的大波動業績，券業“看天吃飯”的標簽又被媒體貼上，這幾年券商非方向的發展策論原來這么粗糙又容易幻滅。

以平滑波動為論的場外業務，2022年利潤大幅下滑，一些頭部券商一下子從幾十億變成幾億甚至虧損。今年仍帶著尾部風險，新業務DMA又沒什么利潤空間，前兩年極速擴張的一大家子員工怎么養？

除了單點上的急轉直下，還有個事實，研究-代銷-融券-衍生品-托管的機構業務鏈條，融券、衍生品兩大塊短期內不太賺錢。融券擴容，卻越會在盈虧線上掙扎，爬不上來。怎么看待這些不賺錢的業務？

二

回想場外業務，被下了詛咒的一樣，不斷走輪回，幾乎每三年就要轉換一次業務模式，先是杠桿互換、個股期權階段，然后19年雪球階段，現在來到22年DMA互換階段，越走越窄，越走越卷。

我裝天真，勸老總們：“回想這業務變得那么快，正說明肯定有下一個出口出來，不然怎么維繼？”緊接著，被傾吐了一堆困境。

DMA互換的市場容量有限，在22年底存量轉換期，建系統快的幾家券商就已經7-800億了，就剩下一些殘羹冷炙。

后進券商已經到了兩難處境中，沒有盈利預期依然負重建系統，因為必須平衡業務結構，因為眼下只做雪球也是無望，價格被三方日頻得曝光，相互價格綁架，而誰也賭不了基差怎么走。

為了DMA拿客，開始低價競爭，市場已經從4%滑到更低價格，而券商內部的成本基本都在3%以上，一個點的利潤都沒有，比傳統兩融還利薄。

這種盈利預期，這業務耗人、耗系統、耗表，小券商參與感到非常不適：容易表不夠，以及這種依賴于系統解決合規問題而展業的，IT不靠譜就是把自己貼在紅線上跑。

股衍在雪球階段本質是套利，而且還是非常單一來源的套利，做不到長期穩定的套利收益；DMA階段本質是杠桿息差，而容量有限帶來極致競爭，內卷意味著沒有技術含量。

內卷的地方必然在滋養著被作用方。不難看出是誰，場外對手方單一，尤其滋養了私募，私募成為雪球通道，沖大了規模還從券商分利；DMA價格內卷成為私募紅利，量化收益居首成為常態，多空雙邊能力成為機構重構凈值的最好方式之一。

同樣的故事發生在融券。

融券不斷擴容，更多機構被允許出借券，意味著券商需要更多的成本去攬券，誰先擁有了熱點事件券，誰被私募爭相追捧。

為了拿券，ETF做市換傭變成了換券，投行發行另得做到預約券，分支機構去收攬當地的股東持券，最后還要整合同業之間券池——供養著一池，就為等待事件和事件套利的你，挑用其中幾個券。

整合各方的券資源，協同費功夫不說，還被說成不賺錢，恍惚為什么替他人做嫁衣。種種泥潭，在券商內不斷地重訴。

三

如何破局？我想繼續天真一會，大膽設想，找點前瞻。

單點業務上看：以雪球來看，標的結構趨同，所以容易被價格攀比。股衍的困局根源在于單一，業務模式、功能、對手方都有單一的特征。

單一特征再深的根源我們很難撼動，但是除了行業問題，機構也必須面對機構層面的問題。

比如產品同質化嚴重，這固然有市場需求趨同原因，產品創新枯竭的問題不能持續太久，若因憑證KYC門檻高，阻礙產品創設，則門檻高發行不成功的問題要重點突破，比如聯合發行突破門檻，就如融券在整合同業券池，場外需要整合財富客戶零散需求；

若因IC套利單一及枯竭，則套利的來源轉移與多元需要解決，比如ETF套利？多類股指的配比組合等？

業務鏈條上看：更開闊的思維是業務鏈擴大，卷了價格粘住私募后，在托管、交易等方面換取盈利。DMA不太賺錢，必須轉移盈利點。

這個思路延伸到融券，融券不賺錢但融資賺錢，推“融券+融資”聯動產品等組合打法。

實際上，在券商企業客戶、零售客戶、機構客戶三類客群服務中，機構業務鏈起到關鍵的粘合劑作用，首先形成了一個融借券的資產循環流，整合住了各方機構的交易環節；其次形成了一個金融產品買賣的資產循環流，整合住了資管方、財富方的資金環節。

利用A業務形成B業務的模式，會越來越被熟用。衍生品、融券眼下是困境，也是轉換的契機：逐步地發生著，從市場化無費率保護的創收，向有固定通道費率業務的創收轉移。擺脫出單點的困境，試著放大視角吧。

也許這會是未來競爭的出路。確實越來越多券商把機構客戶做精細分層，對不同客層的研究服務體系、對不同規模和飽和供給的機構客戶分層、對不同場景方案的設計，以及不同服務模式的客戶經理團隊的建立，都是為了盡可能擴大業務鏈條、利益最大化。固然繁雜，也得堅守。

一些天真的思考。以上。

本文作者：葉曄天光，來源：券業談，原標題：《太卷，機構業務的是非與堅守》

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