隨著TMT熱度攀升，交易趨于擁擠，很多機構開始探討賽道行情的可持續性問題。

中泰資管提到了幾個關注點：

1，民生證券的報告中提到，以電新、食品飲料、醫藥為代表的傳統賽道型行業，過去已經證明了自己的盈利能力；而對于TMT而言，新的產業趨勢才剛開始，在產品沒有大量滲透之前，要證明業績的持續增長可能需要較長的時間，股價與業績之間就存在時滯。

【資料圖】

2，中銀證券的策略報告中也有類似的思考，驅動科技股行情的四層邏輯，即“底層技術突破（第四層）-主營產品滲透率提升（第三層）-營收盈利增長（第二層）-行情演繹（第一層）”。本輪“AI+”行情直接演繹了“四一”節奏，即投資者普遍看到了底層技術的重大突破，但還未能觀察到A股相關行業新產品整體滲透率的快速提升，沒有有效的中觀數據抓手，更無法在第三層營收盈利層面得到驗證信號。

3，信達證券在策略周報中給出了TMT熱潮的三種結局可能。其中的樂觀情形類似2013年，TMT從2013年1月開始走強，后續業績全面兌現，后續開啟2年半的TMT牛市。第二種中性情形類似2019年初的5G、云計算、AI，由于業績并沒有全面兌現，導致2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。第三種悲觀情形類似2016年初的新能源，TMT牛市結束后，投資者尋找新的成長賽道，一度認為新能源比TMT業績的持續性更好，但由于下半年業績下滑，新能源開始逐漸走弱，最終并沒有成為2016-2017年最強的產業賽道。

由此來看，行情的延續很大程度上取決于盈利的兌現。只有概念的大餅，泡沫很快就會破滅，比如我們剛剛見證過的，元宇宙。

民生證券在近期的報告中復盤了元宇宙概念股的價格起落：2021年3月10日，隨著“元宇宙第一股”Roblox在美國納斯達克上市，元宇宙行情啟動。隨后有關元宇宙的催化事件不斷，從搜索指數上看國內外對元宇宙的關注從2021年9月之后開始抬升，一直持續到2022年1月，但元宇宙的股票行情其實在2021年12月中下旬就見頂結束了。2022年2月隨著Meta和Roblox相繼披露2021年年報，用戶增速遠不及預期，運營部門大幅虧損，在財報公布當天兩者股價均下跌超過20%。此后元宇宙的行情與關注度開始大幅下行。

那么，盈利什么時候回升，會帶來最多的超額收益呢？換言之，一輪真正的賽道機會是如何產生的？

信達證券分析師樊繼拓的最新報告帶來了關于這個問題的分析，他認為，事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優勢回升的時點卻存在不小差異。

賽道股的盈利優勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

以下是《新的賽道機會都是如何產生的》報告全文：

【核心結論】

回顧2005年至今，幾乎每一輪牛市都會有明顯跑贏大盤的行業。1）賽道概念在最近幾年開始盛行的原因可能是，領漲行業相較大盤的超額收益明顯擴大。2010年之前，領漲行業的超額收益幅度一般是20%-50%，但最近幾年通常能達到100%以上。在本文中，我們將區間最大超額收益超過20%的行業都定義為賽道股。2）隨著宏觀經濟增速的下降，單純由宏觀需求（出口、投資、消費）引發的賽道投資機會在下降，新興產業中更容易涌現新的賽道。故而我們在復盤時更關注2008年以來重要賽道的啟動過程。

賽道股的超額收益本質上由盈利優勢所驅動。事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優勢回升的時點卻存在不小差異。

賽道股啟動前期，相對估值處于過去五年來低位，超額收益前期調整幅度至少30%。近年來每一次賽道股的上漲都伴隨著行業長期邏輯的轉變。而長期邏輯能轉變的必要非充分條件就是，新一輪行情啟動之前，行業更早的成長邏輯失效（超額收益累計下降超過30%），行業在前期經歷了一輪估值與盈利雙殺，相對估值降至1倍左右（對應投資者認為行業的成長性無法超越大盤），相對估值也降至過去五年來的歷史低位。

賽道股啟動初期，盈利優勢邊際企穩，超額收益低位震蕩半年之久。這主要源于此時行業的相對估值已經較低，估值繼續下沉的空間有限，同時行業盈利能力企穩，但盈利優勢能否回升、行業是否能產生新的長期成長邏輯還不明朗。或者也可以理解為，行業超額收益的低位震蕩其實是對估值低的確認。

賽道股中期，先有Beta才有Alpha，賽道股的超額收益大多發生在經濟回升期。1）我們認為，賽道股超額收益啟動時點與盈利優勢回升起點產生差異的重要原因在于股票市場通常是先有Beta（經濟回升、股市走牛）才有Alpha（賽道股在牛市期領漲）。2）換言之，賽道股的盈利優勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

【正?文】

過去二十年間的賽道股概覽

賽道股的概念在最近幾年比較火熱，直觀來看是指相對大盤產生了明顯、持續的超額收益的個股合集。事實上，我們回顧2005年至今，幾乎每一輪牛市都會有明顯跑贏大盤的行業。賽道概念在最近幾年開始盛行的原因可能是，領漲行業相較大盤的超額收益明顯擴大。2010年之前，領漲行業的超額收益幅度一般是20%-50%，但最近幾年通常能達到100%以上。本報告中，我們將區間最大超額收益超過20%的行業都定義為賽道股。

總結來說，賽道股呈現如下三個特征：

1）每個時期特定賽道涉及到的行業眾多，具體情況可以分為三類。

第一，賽道股的產業鏈較長且產業產值不低，如2010年蘋果產業鏈、2019年半導體產業鏈、2020年新能源產業鏈。如果某些新興產業滲透率較低、增速較快，但產值不大、或者上市公司市值不高，也很難在股票市場上形成強賽道。

第二，相關需求涉及到的行業廣泛，如2001年WTO概念股（對應出口需求）、2003年五朵金花（對應投資需求）、2005-2007年地產鏈（對應投資需求）、2010年消費股（對應消費需求在宏觀經濟中的占比提升）。

第三，行業財務特征相似，如2017年白馬股（高ROE）、2013年至2014年互聯網經濟（輕資產、并購重組）。

換言之可以說，賽道的概念足夠抽象，涉及到的行業足夠多，投資者的關注度越高，股價上漲的合力也會越大。

2）賽道股相對全A具備業績優勢，業績增速處于回升期，或具備較大的想象力。

3）綜合以上兩點信息來看，隨著宏觀經濟增速的下降，單純由宏觀需求（出口、投資、消費）引發的賽道投資機會在下降，新興產業中更容易涌現新的賽道。

故而我們在復盤時更關注2008年之后重要賽道的啟動過程。

歷史上重要賽道出現的過程

2.1 2009年至2010年的智能手機產業鏈

2.1.1 電子行業超額收益與ROE的關系

電子行業產生超額收益的時間段與ROE產生優勢的時間段基本匹配，前者略有提前。

2.1.2 電子行業超額收益的三個階段

進一步地，我們將電子行業超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態是超額收益走平+ROE優勢尚未回升，中期狀態是超額收益走高+ROE優勢也回升，后期狀態是超額收益大幅波動+ROE高位震蕩后下跌。

2.1.3 電子行業超額收益與經濟周期的關系

2.2 2013年至2015年的移動互聯網

2.2.1?游戲行業超額收益與ROE的關系

傳媒行業產生超額收益的時長明顯短于盈利優勢回升的時間段，且與盈利優勢的拐點存在差異。

2.2.2?游戲行業超額收益的三個階段

進一步地，我們將游戲行業超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態是超額收益走平+ROE震蕩回升，中期狀態是超額收益快速走高+ROE小幅放緩，后期狀態是超額收益大幅波動+ROE優勢再次回升。

2.2.3?游戲行業超額收益與經濟周期的關系

2.3 2016年至2018年的食品飲料

2.3.1 食品飲料行業超額收益與ROE的關系

食品飲料行業產生超額收益的時間與盈利優勢走高的時間基本匹配。

2.3.2 食品飲料行業超額收益的三個階段

進一步地，我們將食品飲料行業超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態是超額收益低位震蕩+ROE優勢回升，中期狀態是超額收益快速走高+ROE優勢波動上升，后期狀態是超額收益高位波動+ROE優勢仍在回升。

2.3.3 食品飲料行業超額收益與經濟周期的關系

2.4 2019年至2020年的食品飲料

2.4.1 食品飲料行業超額收益與ROE的關系

2.4.2 食品飲料行業超額收益的兩個階段

這段時期食品飲料行業超額收益可以劃分為兩個階段。與其他賽道表現不同的是，這次賽道沒有超額收益低位震蕩的階段。只有超額收益快速走高+ROE優勢走高后震蕩、超額收益下行+ROE優勢下行。

2.4.3 食品飲料行業超額收益發生在經濟回升期

2.5 2019年至2021年的半導體

2.5.1 電子行業超額收益與ROE的關系

電子行業產生超額收益的時間段與ROE產生優勢的時間段基本匹配，前者略有提前。

2.5.2 電子行業超額收益的三個階段

我們將電子行業超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態是超額收益走平+ROE優勢抬升，中期狀態是超額收益快速走高+ROE優勢回升，后期狀態是超額收益波動下降+ROE優勢震蕩下行。

2.5.3 電子行業超額收益發生在信用見底之后

2019年電子行業超額收益啟動的時間發生在信用見底之后，與食品飲料行業類似。

2.6 2020年至2021年的新能源車

2.6.1 新能源車產業鏈超額收益與ROE的關系

新能源車產業鏈指數產生超額收益的時間段與ROE產生優勢的時間段基本匹配，但超額收益的啟動小幅領先于盈利優勢的拐點；超額收益轉入高位震蕩時，相對ROE仍在走高。

2.6.2 新能源車產業鏈超額收益的三個階段

我們將新能源車行業超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態是超額收益走平+ROE優勢下降，中期狀態是超額收益快速走高+ROE觸底回升，后期狀態是超額收益波動下降+ROE優勢仍在上行。

2.6.3?新能源車產業鏈超額收益發生在經濟見底后

歷史賽道股上漲的經驗總結

3.1 賽道股的超額收益本質上由盈利優勢所驅動

事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優勢回升的時點卻存在不小差異。例如2009年-2010年電子行業超額收益領先盈利優勢約一個季度，2013年至2015年游戲行業超額收益滯后盈利優勢一年以上，2016年至2018年白酒行業超額收益與盈利優勢的拐點接近（但不久之后，盈利優勢的波動下降也未能影響到白酒行業超額收益的一路走高）；2019年至2020年白酒行業超額收益領先盈利優勢的拐點一個季度；2019年至2021年電子行業超額收益滯后盈利優勢兩個季度；2020年至2021年新能源汽車的超額收益滯后盈利優勢一個季度；2020年至2021年光伏產業鏈的超額收益領先盈利優勢兩個季度。

總結來說，賽道股超額收益走勢與盈利優勢的關系可以分為三類：

1）超額收益企穩大幅領先盈利改善，如2008-2009年電子、2015-2016年食品飲料。

2）超額收益企穩大幅滯后盈利改善，如2014年-2015年游戲。

3）超額收益快速抬升的時候，行業景氣度僅小幅改善。如2019H2電子、2020年新能源板塊。

3.2 先有Beta才有Alpha，賽道股的超額收益大多發生在經濟回升期

我們認為，賽道股超額收益啟動時點與盈利優勢回升起點產生差異的重要原因在于股票市場通常是先有Beta（經濟回升、股市走牛）才有Alpha（賽道股在牛市期領漲）。

換言之，賽道股的盈利優勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

3.3 賽道股超額收益的三個階段

進一步地，我們結合第二章節中對各賽道股超額收益三階段的復盤，總結賽道股超額收益三階段的特征。

3.2.1 啟動前，相對估值處于過去五年來低位，超額收益前期調整幅度至少30%

新一輪賽道股啟動之前，股價通常會經歷一輪不小的調整，具體體現為行業超額收益累計下降30%以上（例外情況只有2019年至2020年的白酒），相對估值降至過去五年來的低位（例外情況情況只有2013年至2014年的游戲、2019年至2020年的白酒）。其中2013年至2014年的游戲行業相對估值不低，可能源于2013年之前相關上市公司較少，歷史估值的參考意義不大?？偨Y來說，賽道股啟動之前的特征較為接近，僅2019年至2020年的白酒最為特殊。事實上，白酒行業是唯一一個連續在兩輪牛市都跑贏的行業。

事后來看，近年來每一次賽道股的上漲都伴隨著行業長期邏輯的轉變。如2009年至2010年電子行業，長期邏輯的變化是國內電子企業開始深度參與國際電子產業鏈；2013年至2014年游戲行業，長期邏輯的變化是3G、4G通信技術的突破帶來游戲行業從端游到手游業態的變化；2016年至2017年白酒行業，長期邏輯的變化是下游需求由政商需求逐漸過渡為大眾需求；2019年至2020年電子行業，長期邏輯的變化是半導體國產替代加速；2020年至2021年新能源車與光伏產業，長期邏輯的變化是政策驅動需求轉變為供給驅動需求。而長期邏輯能轉變的必要非充分條件就是，新一輪行情啟動之前，行業更早的成長邏輯失效，行業在前期經歷了一輪估值與盈利雙殺，相對估值降至1倍左右（對應投資者認為行業的成長性無法超越大盤），相對估值也降至過去五年來的歷史低位。

3.2.2 初期，盈利優勢邊際企穩，超額收益低位震蕩半年之久

新一輪賽道股超額收益啟動初期，行業的超額收益會在低位震蕩半年之久。這主要源于此時行業的相對估值已經較低，估值繼續下沉的空間有限，同時行業盈利能力企穩，但盈利優勢能否回升、行業是否能產生新的長期成長邏輯還不明朗。或者也可以理解為，行業超額收益的低位震蕩其實是對估值低的確認。

3.2.3 中期，經濟回升疊加賽道股產業景氣度較高，超額收益快速抬升

3.4 可能的新賽道篩選

綜合行業相對估值、超額收益表現、盈利等來看，得分最高的行業為計算機，得分3分。其次是社會服務、商貿零售、通信、房地產得分2分。

需要注意的是，以上篩選指標容易給困境行業打出高分，在實際使用時需要關注有望實現困境反轉的行業，規避價值陷阱類行業。

本文源自報告：《新的賽道機會都是如何產生的？》，報告發布時間：2023年04月04日，發布報告機構：信達證券研究開發中心，報告作者：樊繼拓?S1500521060001?

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