中金研究：

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美國3月CPI同比5.0%，較上月6.0%下降，核心CPI同比5.6%，較上月5.5%反彈。我們認為CPI的下降是一個積極信號，但核心CPI的粘性強于預期，意味著通脹風險仍未解除。今年以來核心CPI同比一直保持在5.5%左右，尚無證據顯示該指標會很快回到2%。對美聯儲而言，當前通脹仍然過高，銀行業風險事件增加了未來通脹的不確定性。3月FOMC會議紀要顯示，美聯儲非?？粗劂y行業風波的潛在影響，但也坦言這一影響還很不確定。如果銀行風波引發的“緊信用”能夠讓經濟快速冷卻，美聯儲將無需繼續加息，但如果未來數周看不到“緊信用”抑制經濟活動的證據，那么進一步加息25bp或是合適的。

? 能源食品價格走弱，CPI通脹繼續下行。3月整體CPI同比增速由上月的6.0%降至5.0%，降幅達到1個百分點，超出市場預期。從分項看，能源價格的基數效應與食品價格意外疲軟是主要拖累。

a) 能源方面，去年一季度俄烏沖突后原油價格一度突破130美元/桶，在這之后市場擔心經濟衰退，油價持續下跌至今年一季度的80美元/桶，由此產生同比高基數效應。但高基數效應到今年下半年將逐步減弱，另外最近原油市場博弈加劇，一邊是OPEC超預期減產限制供給，另一邊美國考慮補充原油儲備、中國經濟復蘇帶動需求，因此油價下跌也不能線性外推。

b) 食品方面，3月食品價格季調環比從上月的0.4%意外下降至零增長。從分項看，拖累主要來自雞蛋、水果、蔬菜價格，其中雞蛋價格環比大幅下降10.9%。其他食品價格大都比較堅挺，特別是與人力成本相關的外帶食品價格環比增速仍維持在0.6%的高位。我們傾向將本月食品價格的疲軟視為波動。

? 核心CPI通脹回升，粘性強于市場預期。3月核心CPI同比增速由上月的5.5%反彈至5.6%，季調環比增速保持在0.4%的偏高水平，今年以來核心CPI同比一直保持在5.5%左右，近三個月環比年化值高達5%?；谶@些數據，我們尚未看到美國核心通脹會很快回到2%的證據。從分項看：

a) 商品方面，新車價格環比漲幅擴大至0.4%（上月0.2%），二手車價格環比跌幅收窄至-0.9%（上月-2.4%），從趨勢上看，二手車價格下跌似乎有見底回升跡象，一個證據是曼海姆二手車批發價格在過去幾個月持續上升。考慮到汽車市場的供給瓶頸不斷減弱，其價格上升或反映了需求的回暖。換句話說，在美國就業仍然穩健的情況下，消費者對于商品的需求可能重新上升，這或將增加商品通脹的粘性。

b) 房租方面，主要居所租金環比從上月的0.8%下降至0.5%，業主等價租金環比從上月的0.7%下降至0.5%。房租通脹放緩是一個積極信號，歷史表明CPI中的房租價格指數滯后于市場租金價格12個月左右，我們或將在二季度看到更多房租通脹邊際放緩的證據。不過，當前美國房地產市場供給并不過剩，住房與租房空置率都處于歷史低位，這意味著房租通脹究竟能放緩到什么程度還有待觀察。

c) 剔除房租的服務通脹有所減弱。美聯儲官員此前多次表示，剔除房租的服務通脹（又被市場稱為“核心的核心通脹”）是他們重點關注的指標，因為該指標與勞動力市場與工資增速相關度較大[1]。我們的計算顯示，3月剔除房租的服務價格同比增速從上月的6.2%放緩至5.6%，加上上周公布的一些就業數據出現放緩跡象（比如空缺職位數和新增非農就業人數），這有利于降低對于勞動力成本推高通脹的擔憂。

? 對美聯儲而言，當前通脹仍然過高，但銀行業風險事件增加了未來通脹的不確定性。3月FOMC會議紀要顯示[2]，美聯儲官員普遍認為通脹仍然過高，去年四季度以來通脹下降的速度沒有想象中那么快。我們認為今天公布的核心CPI數據繼續支持這一判斷。此外，紀要也顯示美聯儲特別看重銀行業風波的潛在影響，紀要共提及“銀行”一詞38次，“信貸條件”一詞10次，官員們的一個普遍共識是銀行風波會引發“緊信用”，后者將對經濟總需求和通脹產生抑制作用。但官員們也提到，“緊信用”的影響有多大還很不確定，言下之意是如果影響很快顯現，那么將無需繼續加息，但如果影響有限，那么繼續加息或將是合適的。由此，我們認為接下來應密切關注“緊信用”抑制經濟活動的證據，這些證據/數據將是決定美聯儲5月加息與否的關鍵變量。

圖表1：美國3月CPI下降，核心CPI仍有粘性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：核心CPI三個月環比年化增速仍然較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：美國CPI通脹分項環比及同比變動

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表4：美國汽油價格較去年明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：食品價格增速有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：核心通脹中，商品通脹反彈，房租與剔除房租的服務通脹回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：美國曼海姆二手車指數有所反彈

資料來源：Manheim，中金公司研究部

圖表8：美國房租價格環比增速或于二季度放緩

資料來源：Wind，Zillow，中金公司研究部

圖表9：部分勞動力工資增速指標回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

本文作者：肖捷文S0080121070451，張文朗S0080520080009，來源：中金公司 (ID:CICC_Perspective)，原文標題：《中金：美國核心通脹有粘性，緊信用影響不確定》

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