3月我國出口大超市場預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時，美國3月零售銷售數據卻出現環比-1.0%，大幅轉冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。

我們認為可以從三方面解釋這一反差現象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業生產同步小幅走弱，導致驅動我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節調整后出口增速較2月單月大幅回升28個百分點，其中10個百分點來自生產填補22Q4缺口形成的支撐，剩余貢獻來自低基數，而非外需。在規模仍在1萬億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業生產溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉冷，疊加上半年生產逐步填補缺口，2023年我國美元計價5%的出口增速仍可達到。

3月美零售環比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過熱。當地時間4月14日公布的美國3月零售環比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預期。從同比貢獻角度來看，除耐用品貢獻在3月轉負為-1.3個百分點之外，拖累整體零售同比程度最大的其實來自食品和汽油，拖累-3.7個百分點。而且需注意的是，-1.0%相似的環比收縮幅度在去年11月、12月也出現過，但并不阻礙美國整體零售趨勢（四年平均）仍然遠較疫情之前過熱。在美國目前規模仍在1萬億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉冷，且超額儲蓄可能使得美國銀行業收緊信貸條件對于實體經濟的影響相對滯后。

(資料圖片僅供參考)

美3月工業生產亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄。當地時間4月14日公布的美國3月工業生產環比0.4%，但其中制造業環比-0.4%，同比貢獻結構中制造業部分亦轉負，可見美國制造業生產出現小幅走弱，驗證了近期轉弱的制造業PMI以及非農制造業就業。2022年美國制造業生產能夠出現較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰爭轉移的工業產能，但今年以來歐洲天然氣危機緩解，工業生產已有所恢復，美國制造業生產或將隨著消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導致美國陷入去庫存。從供需缺口角度，我們發現雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業生產也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動我國較為火熱的出口增速。而這也對應著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產走弱。

美聯儲紀要首提年內“輕度衰退”，但不確定性較高。本周美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，其最大的重點在于美聯儲工作人員首次預測今年將出現“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線預測取決于銀行業事件對經濟影響，不確定性較高。其次，紀要中提到美聯儲3月加息25BP的依據主要在于美聯儲、財政部應對SVB事件行動迅速，在3月會議之時已經初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業事件發生之前，的確美國經濟及通脹指向50BP加息的可能性。我們仍然認為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業信用融資難度和失業率關系出現背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業市場上。基準情況下，隨著失業率在四季度的上升，美聯儲或在明年才開始降息。

發達經濟跟蹤：2月歐元區零售環比轉負；全球宏觀日歷：關注美3月成屋銷售。風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？

3月我國出口大超市場預期，我國對美出口增速亦大幅回升，但與此同時，美國3月零售銷售數據卻出現環比-1.0%，大幅轉冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。我們認為可以從三方面解釋這一反差現象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠遠過熱，且其中相當部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業生產同步小幅走弱，導致驅動我國對美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節調整后出口增速較2月單月大幅回升28個百分點，其中10個百分點來自生產填補22Q4缺口形成的支撐，剩余來自低基數，而非外需變動，后續在規模仍在1萬億美元左右的美國超額儲蓄，以及美制造業生產溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲蓄消耗完前仍不至于大幅轉冷，疊加上半年生產逐步填補缺口，2023年我國美元計價5%的出口增速仍可達到。

1.3月美零售環比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠遠過熱

當地時間4月14日公布的美國3月零售環比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預期。從同比貢獻角度來看，除耐用品貢獻在3月轉負為-1.3個百分點之外，拖累整體零售同比程度最大的其實來自食品和汽油，拖累-3.7個百分點。而且需注意的是，相似的環比收縮幅度在去年11月、12月也出現過，但并不阻礙美國整體零售趨勢仍然遠較疫情之前過熱。在美國目前規模仍在1萬億美元左右的超額儲蓄支撐下，今年上半年美國消費仍不至于大幅轉冷，且超額儲蓄可能使得信貸條件收緊對實體經濟的影響相對滯后。

2.美3月工業生產亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄

當地時間4月14日公布的美國3月工業生產環比0.4%，但其中制造業環比-0.4%，同比貢獻結構中制造業部分亦轉負，可見美國制造業生產出現小幅走弱，驗證了近期轉弱的制造業PMI以及非農制造業就業。2022年美國制造業生產能夠出現較快恢復，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰爭轉移的工業產能，但今年以來歐洲天然氣危機緩解，工業生產已有所恢復，美國制造業生產或將隨著消費溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導致美國陷入去庫存。

從供需缺口角度，我們發現雖然美國耐用品消費在3月降溫，但美國制造業生產也有所走弱，導致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動我國較為火熱的出口增速。而這也對應著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產走弱。

3.美聯儲紀要首提年內“輕度衰退”，但不確定性較高

本周美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，其最大的重點在于美聯儲工作人員首次預測今年將出現“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認這一基線預測取決于銀行業事件對經濟影響。其次，紀要中提到美聯儲3月加息25BP的依據主要在于美聯儲、財政部應對SVB事件行動迅速，在3月會議之時已經初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業事件發生之前，的確美國經濟及通脹指向50BP加息的可能性。

我們仍然認為，鑒于美國超額儲蓄使得美國小企業信用融資難度和失業率關系出現背離，直到三季度美國超額儲蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業市場上，隨著失業率在四季度的上升，美聯儲或在明年才開始降息。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

本文作者：王茂宇 王勝，文章來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解3月我國出口大超預期，美零售卻大幅降溫？》。

王茂宇：A0230521120001

王勝：A0230511060001

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