?????????上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數據均不錯。兩個數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數據均為負值。同時商品市場也存在這種背離。

自去年11月以來，黃金價格持續上漲，上周甚至已經接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現過，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩增長政策更為敏感，所以黃金價格大多領先其他商品見底，領先的時間大多在半年到一年之間。

由此我們判斷，2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點，同時對應的周期股，也可能會在今年晚些時候，出現較大的投資機會。但季度來看，股市、商品、TMT，均會面臨預期回升后，由于庫存周期、政策傳導慢、業績兌現等原因導致的弱現實。

(資料圖片僅供參考)

（1）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會出現。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數據均不錯。兩個數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數據均為負值。

背后主要有兩個原因：第一，PPI數據是上市公司盈利的同步指標，而信貸、房地產銷售等數據是經濟的領先指標，在每一次經濟回升初期的時候，只會出現領先指標改善，滯后指標大多還會繼續惡化；第二，股市也是領先指標，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預期已經開始提前企穩了。

（2）黃金上漲，說明商品庫存下降周期進入后期。這種領先和滯后關系，同樣還表現在最近的商品市場。自去年11月以來，黃金價格持續上漲，上周甚至已經接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現過，事后來看，之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續寬松。在大部分經濟體中，隨著經濟持續下降，一般最先開始改善的是政策，穩增長政策會導致利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實際利率大幅下降，由此導致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數）由于需要關注實體經濟的供需，大多在穩增長初期的時候，還會受到庫存下行周期的影響，所以價格更晚見底。

這一現象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領先其他商品的，領先的時間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點。

（3）周期股機會很大，但需要耐心。同時對應的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會有較大的機會。因為2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂后，調整的速度和幅度較小，即使再調整半年，整體的價格中樞也會遠高于2016-2020。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著股價和商品價格中，有一個是定價錯誤的。鑒于各周期行業的產能格局，我們認為，股市定價錯誤的概率更高。而市場全面發現這一錯誤，需要等到經濟上行周期全面開啟的時候，時間大概率在今年晚些時候。

（4）策略觀點：季度內指數中樞很難提升。3月下旬以來，由于宏觀數據尚且不錯，市場再次企穩上行。但我們認為，這一次上行很難驅動指數中樞再次抬升。從盈利層面來看，4月進入季報期，由于經濟尚且處在恢復的初期，TMT的產業趨勢短期內也很難兌現到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個季度經濟數據最容易恢復，Q2開始經濟數據上行速度會變慢，特別是考慮到海外經濟有下行壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經濟數據最容易出現季節性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節性，趨勢性增量資金尚未出現。所以指數4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

本文作者：信達策略樊繼拓 執業編號:S1500521060001，本文來源：樊繼拓投資策略，原文標題：《黃金漲、PPI降是新周期的前兆 | 信達策略》

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