4月制造業PMI環比下滑2.7個百分點至49.2%，重新跌回收縮區間，有點超市場預期，因為市場認為經濟還是在弱復蘇的。

從分項數據來看，制造業供需兩端均出現回落。生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數和在手訂單指數分別為50.2%、48.8%、47.6%和46.8%，分別環比回落4.4、4.8、2.8和2.1個百分點。

(資料圖)

4月氣溫升高，工業進入淡季，2017-2021年同期制造業PMI環比平均下降0.6%，今年4月制造業PMI的回落也有季節性的原因。

不過，今年回落幅度高于季節性均值。同比方面，4月制造業PMI也低于前5年（2017-2021年）同期均值（50.9%）1.7個百分點。

那么，制造業PMI為何會出現超季節性的大幅回落呢？

我們認為主要有以下三點原因：

一是與國內經濟“脈沖式”反彈回落有關。一季度在積壓訂單的支撐下，經濟出現了“脈沖式”修復，二季度來，需求釋放從“爆發式”轉入正常軌道，經濟修復的速度也就放緩了。

二是與出口節奏相關。我國制造業中大部分行業都與出口相關性較高，雖然3月出口好于預期，但不排除有前期因疫情和春節積壓訂單的釋放效應，當前期積壓訂單支撐減弱后，海外需求又確實是在下降了，新增動能也就不足了。

三是國內需求不足。正如4月政治局會議指出的“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，此前經濟增長的亮點之一是明顯回暖的地產銷售，黑色金屬等相關行業相應地提前進行補庫，而3月地產投資增速放緩，4月以來房屋銷售增速回落，房地產商務活動指數低于臨界點，中采數據也顯示房地產業和建筑安裝裝飾新訂單指數均在榮枯線以下。

地產施工低迷進一步帶動行業預期走弱。黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業PMI下滑3.2個百分點。

在內外需均回落的情況下，又因前期對復蘇預期太樂觀補了不少庫存，導致制造業企業現在不得不去庫存。從數據看，采購量指數回落4.4個百分點，原材料庫存環比下降0.4個百分點，產成品庫存回落0.1個百分點。

去庫過程會抑制原材料和產成品的價格，主要原材料購進價格和出廠價格分別下滑4.5和3.7個百分點，均落到榮枯線以下。其中黑色金屬的購進和出廠價格指數下跌至30%以下，工業品價格的大幅下跌表明企業采購意愿較弱，市場需求不足。

這一點從大型企業PMI指數回落幅度更大中也能看出來，大型企業多集中在上游行業，上游行業去庫時，指數回落更大。大型企業采購量指數環比-7.5%，中型和小型企業分別環比-1.0%和-2.2%。

不過，也不用過于悲觀。

制造業PMI里仍有兩個亮點。

一方面是裝備制造業PMI仍高于臨界點，為50.1%，其生產指數和新訂單指數均高于51.0%，延續擴張態勢。這背后更多可能映射了電氣機械設備、新能源車等優勢產業繼續維持著高景氣度。

另一方面是市場預期保持穩定。生產經營活動預期指數為54.7%，僅回落了0.8個百分點，繼續位于景氣區間，說明當前企業對未來經濟前景的態度還是比較樂觀。從行業看，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、通用設備、專用設備、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業生產經營活動預期指數位于60.0%以上高位景氣區間。

建筑業指數連續三個月位于高景氣區間，其中新訂單指數較3月回升3.3個百分點至53.5%，建筑業持續較快擴張。

受益于穩增長政策下專項債前置，基建持續發力，重大工程密集開工有序推進，土木工程建筑業商務活動指數繼續高于70%。

同時，業務活動預期指數環比回升0.4個百分點。上周政治局會議強調“要加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系”以及“要發揮好政府投資和政策激勵的引導作用”，預計以新基建為代表的政府投資將是二季度政策發力的重點。政策繼續發力和資金逐步到位將推動建筑業繼續維持高景氣度。

服務業恢復性增長仍是支撐。服務業商務活動指數為55.1%，連續4個月位于景氣區間。從行業看，一類是線下接觸性服務業，統計局指出與居民出行和消費密切相關的交運、住宿和文娛等行業的商務活動指數都位于60%以上的高景氣區間。

另一類是在數字經濟、人工智能和云平臺快速發展的推動下，信息服務業繼續保持活躍，電信運營、互聯網及軟件技術服務業商務活動指數均在57%以上，這意味著新動能行業隨著技術更新和應用范圍的不斷擴大在加快增長。

同時，比較好的一點是服務業投入品價格和銷售價格在環比上漲，分別增加2.1和2.8個百分點，這表明服務業終端需求非常旺盛。

服務業消費預計是今年經濟恢復中持續的亮點。

作為防疫舉措優化以及春節后的第一個小長假，今年“五一”我國旅游消費市場迎來了全面復蘇，居民出行意愿強烈，消費熱情高漲，消費市場大幅升溫。

經文化和旅游部數據中心測算，“五一”假期，全國國內旅游出游人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.09%；實現國內旅游收入同比增長128.9%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.66%。

在今年的經濟復蘇中，消費特別是服務類消費是最亮眼的一筆。消費景氣度提高可以帶動中低收入群體穩定就業，提高收入，改善預期，提高風險偏好，增加消費，進一步帶動更多需求。

這也是政治局會議所強調的“多渠道增加城鄉居民收入，促進文化旅游等服務消費”的深層含義，同時，這也意味著本輪消費的回暖將會是具有持續性的，是后續國內經濟增長的重要動力。

總結一下，PMI數據告訴我們4月的經濟復蘇依舊存在明顯的結構分化，即建筑業（基建）強、服務業強、制造業弱。在國內經濟“脈沖式”反彈回落、出口節奏放緩以及國內需求不足的影響下，經濟修復速度繼續放緩。

但放緩并不意味著停止復蘇，僅是指經濟增長步入了正常軌道，后續仍需要著力于恢復和擴大內需以促進經濟持續回升。

本文作者：李奇霖、楊欣、盧婉琪，來源：紅塔證券，原文標題：《4月PMI緣何低于預期》

李奇霖持證編號：S1200520110002

楊欣持證編號：S1200522090001

盧婉琪持證編號：S1200121070009

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