核心觀點

過去我國名義GDP的高速增長是各類市場主體加杠桿的重要基礎。隨著宏觀杠桿率的不斷升高，加之三年疫情擾動，經濟潛在增速放緩后企業和居民對未來的收入預期趨弱，私人部門舉債的動力有所下降。目前來看，今年三大部門加杠桿的空間都相對有限，城投化債、中央政府加杠桿以及貨幣政策適度放松或是破局的關鍵所在。

較高的名義GDP增速是過去幾年加杠桿的重要基礎，隨著宏觀杠桿率的抬升和疫情的沖擊，經濟增速放緩后私人部門舉債動力不足。2009-2019年期間，我國名義GDP的年均增速高達10.8%。由于宏觀杠桿率 = 總債務/GDP，債務可以被GDP的增長充分消化，各部門舉債的客觀基礎充足。

同時，在經濟快速發展時期，企業利用杠桿加大投資帶來的收益高于債務增加而產生的利息等成本，企業主觀上也愿意舉債融資。此后，隨著宏觀杠桿率的抬升，以及疫情的負面沖擊，經濟的潛在增速有所下滑，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎并不牢靠。與此同時，企業和居民對未來的收入預期受到了一定沖擊，私人部門加杠桿意愿減弱。

(資料圖片)

從政府、居民、企業三大部門來看，今年進一步加杠桿的空間都有所受限：

（1）政府部門債務空間受年初財政預算的嚴格約束。年初的財政預算草案制定的2023年赤字率為3%，約對應3.88萬億元的赤字。與此同時，今年3.8萬億的專項債額度要低于去年的實際新增規模4.15萬億，政府部門加杠桿的力度略有減弱。從過往情況來看，年初的財政預算在正常年份是較為嚴格的約束，舉債額度不得突破限額。

近幾年僅有兩個較為特殊的案例：一是2020年的抗疫特別國債，由于當年兩會召開時間較晚，因此這一特別國債事實上是在當年財政預算框架內的。二是2022年專項債限額空間的釋放，嚴格來講也并未突破預算。因此，政府部門今年的舉債空間已基本定格，經過我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬億的額度，全年預計還剩約6.1萬億的空間。

（2）影響居民資產負債表的主要的影響因素是房地產景氣度、居民收入以及對未來的信心，這些因素共同作用使得現階段居民資產負債表難以擴張。根據中國社科院2019年的估算，中國居民的資產中有40%左右是住房資產。

房地產作為居民資產中占比最大的組成部分，房價下降不僅會導致資產負債表本身的縮水，也會通過財富效應影響到居民的消費決策。此外，據央行調查數據顯示，城鎮居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處于50%的臨界值之下，這使得居民更傾向于增加儲蓄，進而使得消費和投資的傾向有所下降。

目前，居民減少貸款、增加儲蓄的現象依然存在，今年居民杠桿預計能夠趨穩，但難以大幅上升。

（3）企業部門加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務壓力較大的制約。去年以來，政策性以及結構性工具對企業部門的融資提供了較大支持，但二者均屬于逆周期工具，在疫情擾動較為嚴重的2020年和2022年實現了政策加碼，但是在疫后復蘇之年的2021年出現了邊際退出。

今年以來，央行多次明確結構性貨幣政策工具將堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”。預計隨著疫情擾動的減弱以及經濟的復蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來看也將出現下降。此外，近年來城投平臺綜合債務不斷走高，城投債務壓力偏大，未來對企業部門的支撐或將受限。

結論：今年三大部門加杠桿的空間都相對有限，因此從現階段來看，解決的辦法大概有以下幾個維度。

一是城投化債。一季度城投債提前償還規模的上升反映出了地方融資平臺積極化債的態度及決心，二季度可能延續這一趨勢，并有序開展由點及面的地方債務化解工作。

二是中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央政府仍有一定的加杠桿空間，可以考慮通過推出長期建設國債等方式實現政府部門加杠桿，彌補其他部門加杠桿空間有限的情況。

三是貨幣政策可以適度放松。如果下半年經濟增長的動能有所減弱，央行或許可以考慮通過適時適量地進行降準降息，降低實體部門的融資成本，刺激實體融資需求，從而增強企業部門投資的意愿及能力。

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正文

私人部門舉債的動力在下降

較高的名義GDP增速是過去幾年加杠桿的重要基礎和保障。2009-2019年期間，在較高的實際GDP增速以及2%左右的通脹增速加持下，我國名義GDP的年均增速高達10.8%。由于宏觀杠桿率 = 總債務/GDP，在名義GDP高速增長的基礎下，債務可以被GDP的增長充分消化，各部門舉債的客觀基礎充足。同時，在經濟快速發展的時期，企業整體的經營狀況一般也較好，企業利用杠桿加大投資和生產帶來的收益高于債務增加而產生的利息等成本，此時對企業來說杠桿經營可以帶來正收益，因此企業主觀上也愿意加大杠桿。

近年來，我國名義GDP的高增速未能延續，加杠桿的基礎不再。隨著宏觀杠桿率的抬升以及疫情的沖擊，經濟的潛在增速有所下降，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎并不牢靠。從中短周期來看，在經歷了三年疫情的沖擊之后，企業和居民對未來的收入預期都相對較弱，進一步抬升杠桿的條件并不充足且實際效果可能有限，因此私人部門加杠桿意愿較弱。與此同時，現階段我國的宏觀杠桿率相對偏高了，在去年我國的實體經濟部門杠桿率已經超過了發達經濟體的平均水平，進一步加杠桿的空間受限。

當前我國正面臨內需不足的情況，這其中既受企業部門投資意愿減弱的影響，也有居民部門的原因。

企業部門融資狀況分化顯著，民企融資需求偏弱，而部分國企融資則面臨過剩的問題。

第一，過去私人部門加杠桿是持續的增量，而當前私人部門鮮見增量，多為存量。過去很長一段時間，民間固定資產投資增速顯著高于全社會固定資產投資的增速。然而近幾年，尤其是2020年以及2022年兩輪疫情沖擊后，私人企業的信心受到影響，投資意愿偏弱，短時間內難以恢復，最近兩年民間固定資產投資近乎零增長。

第二，去年以來，銀行信貸大幅投向國有經濟，但M2增速大幅高于M1增速，說明實體經濟中可供投資的機會在減少，信貸中有很大一部分沒有進入實體經濟，而是堆積在金融體系內，對消費和投資的刺激效率下降。

居民部門消費回暖對融資需求的刺激有限。居民消費對融資需求的刺激相對有限，居民部門加杠桿的方式主要是通過房地產，此外則是汽車。后疫情時代，居民對收入的信心仍偏弱，房地產需求難以回暖，與此同時，汽車的需求也在過往有一定透支，因此居民部門對融資需求的刺激較為有限。

從三大部門看舉債空間

政府部門

狹義的政府部門債務空間受年初的財政預算約束。年初的財政預算草案中制定的2023年赤字率為3%，約對應3.88萬億元的赤字。與此同時，今年3.8萬億的專項債額度要低于去年的實際新增規模4.15萬億，政府部門加杠桿的力度略有減弱。經過我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬億的額度，全年預計還剩約6.1萬億的空間。

年初的財政預算在正常年份是較為嚴格的約束，舉債額度不得突破限額。最近幾年有兩個相對特殊的案例，但都未突破預算。第一個是2020年3月27日召開的中央政治局會議上提出要發行的抗疫特別國債，是為應對新冠疫情而推出的一個非常規財政工具，不計入財政赤字。由于當年兩會召開時間較晚（5月22日），因此2020年的特別國債事實上是在當年財政預算框架內的。此外是2022年專項債限額空間的釋放。去年經濟受疫情的沖擊較大，年中時市場一度預期政府會調整財政預算，但最終只使用了專項債的限額空間，嚴格來講并未突破預算。因此，從過往的情況來看，狹義政府部門今年的舉債空間已基本定格，政府部門只能嚴格按照預算限額舉債。

居民部門

影響居民資產負債表的主要的影響因素是房地產景氣度、居民收入以及對未來的信心，這些因素共同作用使得現階段居民資產負債表難以擴張。

從資產端來看，中國居民的資產結構主要可以分為非金融資產和金融資產，非金融產中絕大部分是住房資產，房產價格的低迷制約了居民資產負債表的擴張。根據中國社科院2019年的估算，中國居民的資產中有43.5%為非金融資產，其中絕大部分是住房資產，占總資產的40%左右。然而從去年開始，房地產的價值便出現縮水，除一線城市二手房價表現相對堅挺之外，多數城市二手房價格同比出現下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實現由負轉正，預計今年回升的空間仍受限。房地產作為居民資產中占比最大的組成部分，房價下降不僅會導致資產負債表本身的縮水，也會通過財富效應影響到居民的消費決策。

第二，居民信心的回暖需要時間，目前仍傾向于更多的儲蓄。央行對城鎮儲戶的調查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處于50%的臨界值之下，盡管在今年一季度有所回暖，但仍舊距離疫情前有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民更傾向于增加儲蓄，進而使得消費和投資（購買金融資產）的傾向有所下降。截至今年一季度末，更多儲蓄的占比達58.0%，為近年來的較高水平，消費與投資則分別位于23.2%以及18.8%的低點。

房地產價格的下降疊加居民收入和信心的下滑，最終使得居民的貸款減少而存款變多，居民資產負債表收縮。今年以來，居民新增貸款的累計值隨同比有所回升，但仍遠不及同樣為復蘇之年的2021年。而在存款端，今年的居民累計新增存款更是達到了疫情以來的最高值。存貸款的表現共同反映出居民資產負債表的收縮之勢。盡管新增貸款的增長勢頭相較疫情期間有所好轉，但由于房地產價格回升空間有限以及居民收入和信心仍未恢復，預計短期內居民資產負債表擴張的動力仍有所欠缺。

企業部門

企業部門加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務壓力較大的制約。

今年的政策性支持或將邊際退坡。去年以來，政策性以及結構性工具對企業部門的融資進行了很大的支持，但政策性金融工具和結構性工具屬于逆周期工具。在疫情擾動較為嚴重的2020年和2022年實現了政策加碼，但是在疫后復蘇之年的2021年出現了邊際退出。今年以來，央行多次明確結構性貨幣政策工具將堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”。預計隨著疫情擾動的減弱以及經濟的復蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來看也將出現下降。

部分結構性貨幣政策工具的使用進度相對較慢，仍有較多結存額度，進一步提升額度的空間有限。去年以來新設立的普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款、民企債券融資支持工具以及保交樓貸款支持計劃等工具的使用進度相對較慢，截至今年3月末，累計使用進度仍未過半。此外，今年一季度新設立的房企紓困專項再貸款以及租賃住房貸款支持計劃余額仍為零。由于多項工具的使用進度偏慢，預計央行未來進一步提升額度的可能性較低。

城投債務壓力偏大，未來對企業部門的支撐或將受限。近些年來，城投平臺的綜合債務累計增速雖有小幅回落，但總的債務規模仍然持續走高?？紤]到其債務壓力偏大，城投平臺對企業融資及加杠桿的支持或將受限。

超預期信貸過后，后勁可能不足。今年一季度銀行體系對企業部門發放了近9萬億信貸，創下歷史同期最高水平，超過去年全年的一半，其可持續性難以保證，預計信貸后勁有所欠缺，這一點在即將公布的4月份信貸數據中可能就會有所體現。在經歷了一季度杠桿空間大幅抬升之后，企業部門今年剩余時間內的杠桿抬升幅度預計將會是邊際弱化的。

結論

綜合以上分析，今年三大部門加杠桿的空間都相對有限，未來的解決辦法我們認為可以考慮以下幾個維度：

第一，穩步推進城投化債。地方債務壓力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投債提前償還規模的上升也反映出了地方融資平臺積極化債的態度及決心。二季度可能延續這一趨勢，并有序開展由點及面的地方債務化解工作，為企業部門的杠桿抬升留出更為充足的空間。

第二，中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，而地方政府的杠桿率則為29%，與發達國家政府杠桿主要集中在在中央政府層面的情況相反，中央政府仍有一定的加杠桿空間。因此，中央政府可以考慮通過推出長期建設國債等方式實現政府部門加杠桿，彌補其他部門加杠桿空間有限的情況。

第三，貨幣政策適度放松。如果下半年經濟增長的動能有所減弱，央行或許可以考慮通過總量工具來釋放流動性，適時適量地進行降準降息，降低實體部門的融資成本，刺激實體融資需求，從而增強企業部門投資的意愿及能力。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）等，來源：明晰筆談，原文標題：《2023年誰來加杠桿？》

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