核心觀點

近期張江光大產業園REIT受哲庫科技關停影響，二級價格出現較大變動，在連續兩日大幅下跌，5月16日企穩反彈。今年2月以來REITs價格持續低迷，產業園類跌幅最大，市場對于其資質的衡量視角有所改變，出租的穩定性成為更關鍵的衡量指標，出租企業過大或行業集中度過高都有可能存在風險。

【資料圖】

近期市場有政策利好、原始權益人增持等利好因素，但情緒并沒有出現明顯扭轉，業績基本面的修復情況仍是未來觀察重點。在經歷了二級市場的大幅回調后，REITs作為長期資產的配置價值初步顯現，關注保險等長期資金對價格的認可度。

華安張江光大REIT怎么了?

張江光大REIT于5月12日和13日大幅下跌3.18%和6.22%，5月16日上漲3.56%。5月12日，OPPO宣布關停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是張江REIT擴募資產張潤大廈的重要承租方之一，租賃面積占比46%，

受此影響，張江光大REIT連續兩日大跌，可能與張江光大園出租率修復進度較慢、本身累積漲幅較高、市場對單一資產敏感性較高、機構占比提升，投資人對業績不及預期的項目尤其謹慎等原因有關。5月16日張江REIT發布進展公告，客觀陳述進展與應對措施，并公告張江光大園意向出租率較一季度末提升8.44個百分點，穩定了市場信心，二級價格反彈上漲。

近期市場對產業園分析框架的轉變

近期市場對于產業園類REITs資質的衡量視角有所改變，出租的穩定性成為更關鍵的衡量指標，相比較而言，租期較長的工業廠房穩定性更高，醫藥類產業園涉及到環評、證照等也會更穩定。市場對行業集中度和租戶質量的分析有所調整，以往認為出租企業規模較大、行業集中度較高代表園區運營能力強。

但出租企業太大，就有可能出現資金充足自己蓋樓退租或者政府無償贈予土地的情況，導致大規模的退租，且短時間較難找到替代租戶；對于行業集中度較高的園區，若行業發生系統性風險，則會產生集體退租，且行業性沖擊較難恢復。

REITs價格回顧:今年2月以來REITs價格持續低迷，REITs股性增強

23年2月以來，公募REITs進入了漫長的低迷期，REITs價格承壓，投資者普遍偏謹慎，可能隨著機構投資者占比提升，行為趨同，疊加基本面修復弱于預期、項目經營業績受到擾動、權益類資產價格承壓、無風險收益率上行等因素，市場持續下跌，同時市場并未對定價的上下限形成一致預期，在業績不及預期和市場持續下跌的過程中，普遍采取較為謹慎的態度。

一季報披露后，業績分化在二級價格上進一步體現，業績明顯下滑的REITs二級市場跌幅較大。23以來公募REITs的權益屬性不斷強化，可能與公募REITs價格受基本面擾動較大，而股票更能夠反映經濟修復的預期有關。

近期市場新變化和未來關注的點

近期市場有幾點利好因素：其一，無風險收益率已下行至2.7%附近；其二，監管機構和原始權益人下場增強市場信心；其三，5月12日證監會指導證券交易所修訂REITs審核關注事項指引，政策利好顯現，但市場情緒并沒有出現明顯扭轉。從基本面來看，產業園續租并未明顯改善，業績基本面的修復情況仍是未來觀察的重點。

在經歷了二級市場的大幅回調后，REITs作為長期資產的配置價值初步顯現，投資者關注短期收益與機構考核方式的短期化仍是市場不穩定的因素，隨著REITs配置價值的體現，后續若有保險等長期資金入市，短期或可為市場注入新的活力。

正文

01?張江光大產業園REIT怎么了？

5月12日張江光大REIT收盤跌幅3.18%，5月13日收盤跌幅6.22%，5月16日上午跌幅收窄而后翻紅，收盤實現漲幅3.56%，成為當日漲幅最大的REIT。

5月12日，OPPO宣布關停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是華安張江光大園REIT擴募擬新購入基礎設施資產張潤大廈的重要承租方之一，實際租賃面積為19,314.31平方米，占張潤大廈可租賃面積的45.97%。

5月12日晚，華安張江光大園REIT發布公告稱，哲庫科技已于2023年4月與項目公司上海張潤置業有限公司簽訂續租合同，且續租面積保持不變，目前未收到哲庫科技及OPPO方面關于停止執行已簽租賃協議的通知。

同時表示將積極做好應對，根據租賃合同如提前終止合同，哲庫科技應提前3個月向張潤置業發出書面通知，并承擔相當于3個月租金的違約金。目前已儲備多家產業企業，總計租賃需求面積超過2萬平方米。

受上述消息影響，張江REIT 5月12日收盤跌幅3.18%，5月13日二級價格繼續走低，收盤跌幅6.22%，市場對此仍較為敏感，可能與以下幾個原因有關：

其一，張江光大園一季度出租率下降幅度較大，主要系大租戶退租所致。一季度張江光大園項目出租率為70.57%，較去年四季度下降22.03個百分點，主要系有一重要現金流提供方租戶（占租賃面積28%）到期后不再續租所致。

據張江光大REIT 22年3季報披露，外部管理機構根據運營流程提前至少6個月進行了續租談判并積極尋找替代方案，但根據實際出租進展來看，6個月后仍有將近30%的空置率，市場對于管理人3個月解決張潤置業出租46%的租賃面積表示擔憂。

其二，從二級價格來說，張江光大REIT上市后累積的漲幅相對較高。截至2023年5月15日，在經歷了12和15日兩天的大跌后，張江光大REIT上市以來二級市場漲幅仍為24.27%，顯著高于產業園類平均漲幅17.30%和產權類平均漲幅10.36%。

其三，市場規模較小，單一資產抗風險能力較差，二級價格敏感。單個項目業績經營波動時有發生，成熟的市場需要不斷擴募、擴容來分散風險。

其四，機構投資者占比不斷提高，行為趨同，市場更為理性。

我國公募REITs的機構投資者占比較高，且自上市以來機構投資者集中度不斷提高，2022年底已有15只公募REITs的機構投資者占比超過90%。

根據已披露2022年年報的20只公募REITs數據，我國目前現有公募REITs的機構投資者占比多在85%以上，有15只公募REITs機構投資者占比超過90%，僅2只公募REITs機構投資者占比在80%以下。其中，機構投資者占比最高的是華夏合肥高新REITs，占比達到97.79%；機構投資者占比最低的是中航首鋼綠能REITs，占比為76.72%。

相較2022年中報，11只2021年上市的REITs機構投資者占比均有上升，其中紅土創新鹽田倉儲物流REIT機構投資者占比提升幅度最大，提升了3.95個百分點；相較2021年底，富國首創水務和滬杭甬REITs的機構投資者占比分別降低6.37和1.51個百分點，其余均有提升?？傮w來看，公募REITs機構投資者集中度不斷提高。

在機構投資者集中度提高的背景下，機構行為和偏好趨同，對于業績不及預期的項目表現得尤為謹慎。

5月16日張江再次發布補充說明公告，客觀說明哲庫科技租賃情況變化的進展以及應對措施，并公告華安張江光大園最新出租率情況，穩定了市場情緒，二級價格先跌幅收窄而后持續上漲。截至5月16日收盤，張江光大REIT當日漲幅為3.56%，為當日漲幅最高的REIT。公告指出2023年4月1日至5月15日，張江光大園含書面意向租戶的園區簽約率為79.01%，較2023 年一季度末的出租率70.57%提升了8.44個百分點。

產業園分析框架變化

產業園區現金流來源由主要收入減主要成本計算所得。產業園區的主要收入為租金以及物業管理費，主要成本為稅金及附加、租賃營銷費、行政管理費、能源費、維護保養費、資本化改造支出。在對產業園區資產選擇時應重點關注園區定位、產業方向、行業集中度、租戶客群、出租率、租金水平、政策補貼等關鍵指標。

在今年部分產業園經歷出租率和二級價格大幅下跌后，市場對于產業園類REITs資質的衡量視角也有所改變，出租的穩定性成為更關鍵的衡量指標，對行業集中度和租戶質量的分析有所調整，以往市場可能覺得租戶企業越大，穩定性越高，可以避免小微企業因經營不善倒閉或欠租的情形發生；以往認為園區行業集中度相對較高，可能意味著園區定位清晰、運營管理能力較強。但這些”固定”的思維模式都在發生轉變：

出租企業太大，就有可能出現資金充足自己蓋樓退租或者政府無償贈予土地的情況，導致大規模的退租，而這種大規模的退租短時間有很難接續新的客戶。

比如像租賃面積占張江光大園28%的大租戶退租，使得張江的出租率降到70%；又如2020年4月30日，武漢市與華為公司簽訂戰略合作協議，在漢成立長江鯤鵬生態創新中心。因此出租的穩定性成為更關鍵的衡量指標，相比較而言，租期較長的工業廠房，醫藥類產業園涉及到環評、證照等也會更穩定一些。

對于行業集中度較高的園區，若行業發生系統性風險，則會產生集體退租的情況。如中關村產業園因為受互聯網行業的影響，集體退租，23年一季度末出租率不足70%，行業性的沖擊也較難恢復。但若園區行業過于分散，則可能與普通的寫字樓無異，運營管理能力可能存在問題。

02?價格回顧：今年2月以來REITs價格持續低迷，REITs股性增強

從去年11月中疫情防控政策優化以來，公募REITs大致經歷了以下四個階段，前三階段每一階段持續時間較短，主要受預期反復和疫情影響，23年2月以來，公募REITs進入了漫長的低迷期：

階段一：22年11月中-12月中，預期好轉，價格修復。隨著疫情防控政策優化，交運量修復、經濟修復預期好轉等，高速、產業園等REITs迎來一波價格上漲；

階段二：22年12月中-23年1月初，受各地患病人數增加影響，市場情緒反復，價格轉而下跌。

階段三：23年1月-2月中，交易修復預期，價格普遍上行。隨著疫情消散、春節后經濟修復預期改善等REITs價格普遍上行，這一階段市場主要在交易經濟修復的預期。

階段四：23年2月中以來，REITs價格承壓，投資者普遍偏謹慎，產業園REITs跌幅最大。截至2023年5月15日，相比于2023年2月15日，各類REITs普遍跌幅較大，保租房、環保、高速公路、產業園、倉儲物流和能源類REITs平均跌幅分別為6.82%、6.75%、7.32%、9.30%、7.50%和0.07%。

2月中以來市場再次出現調整，可能隨著機構投資者占比提升，機構偏好和行為趨同，推動定價趨于理性，疊加基本面修復弱于預期、項目經營業績受到擾動、權益類資產價格承壓、無風險收益率上行等因素，市場持續下跌。

公募REITs在我國上市不滿兩年，是一種新興的投資產品，投資者尚未對REITs定價的上下限形成一致預期，在業績不及預期和市場持續下跌的過程中，普遍采取較為謹慎的態度。

在一季報披露前，投資者采取觀望態度，市場呈現陰跌走勢。一季報數據披露后，業績分化在二級價格上進一步體現，業績明顯下滑的REITs二級市場跌幅較大，高速公路類REITs業績同比環比雖有所好轉，但由于規模較大稀缺性較低，且業績尚未恢復到疫情前水平，二級價格也并未有明顯改善，同時華夏中國交建REIT由于面臨解禁壓力，跌幅也較大。

23年以來公募REITs股性增強，與股票呈現正相關性，和債券呈現較強的負相關性。

隨著REITs機構投資者占比提升，機構偏好和行為的趨同，市場定價將逐步趨于理性，整體的預期收益出現下調，項目資質的優劣也將導致二級價格走向分化，二級價格也受到情緒面影響降低，歷史上由于試點擴容、稅收優惠、擴募等政策會引起情緒面較大的波動的情形難再發生。

23以來公募REITs的權益屬性不斷強化，可能與公募REITs價格受基本面擾動較大，而股票更能夠反映經濟修復的預期有關。

從上市以來的歷史數據看，公募REITs和債券呈現正相關性，與股票呈現負相關性，這可能與公募REITs這一新品種上市后存在一定的溢價有關，加之初期個人投資者較多，存在炒作效應，風險溢價有所降低。而彼時債券市場流動性相對寬松，債券牛市，二者走勢較為一致。

整體來看，公募REITs在我國上市時間仍較短，階段性的統計可能存在一定特征，但是市場并未對其定價邏輯形成一致預期。

近期市場變化

我們在2023年4月27日發布的《REITs一季報:高速修復,產業園分化》中提到，后續展望來看，我們認為以下幾方面因素可能帶來市場情緒的好轉：一是經濟基本面的持續修復，重點關注如產業園、物流園續租及租金變動情況、高速車流恢復情況等；二是無風險收益率的下行帶動估值中樞上移；三是政策端有重大利好，帶動增量資金入市。

從現階段來看，上述幾點利好因素有所體現：

其一，企業融資需求尚未實質好轉，機構欠配，債市出現資產荒，近期無風險收益率已下行至2.7%附近，往后看，利率短期明顯上行風險不大，經濟修復背景疊加資金利率難及去年，2.6-2.7%是十年國債的強阻力區域。

其二，監管機構和原始權益人下場增強市場信心，4月27日，華夏中國交建REIT解禁前夕，上交所發布《公募REITs市場有望迎來上升動力 高速公路板塊業績修復明顯》文章，穩定市場信心；華夏中國交建REIT、中信建投國家電投新能源REIT近日陸續發布了原始權益人的增持公告，向市場傳遞積極信號。

其三，政策利好出現，5月12日證監會指導證券交易所修訂REITs審核關注事項指引，對于市場擔憂的信息披露不完善、不及時等問題進行規范，突出以“管資產”為核心，進一步優化REITs審核關注事項，強化信息披露要求，明確產業園區、收費公路兩大類資產的審核和信息披露標準，提高成熟類型資產的推薦審核透明度，加快發行上市節奏，推動REITs市場高質量發展。

2023年5月10日市場強勢上漲，中證REITs指數大漲1.59%，11日小幅上漲0.17%，可能主要由于市場前期跌幅太大價格反彈所致，之后中證REITs指數繼續開始下跌。

從基本面來看，產業園續租并未出現明顯好轉，張潤大廈大租戶哲庫事件再次對市場產生壓力，后續還需重點關注跟蹤產業園的續租、租金、出租率情況，在機構投資者集中度提高、行為趨同的背景下項目資質的優劣將導致二級價格走向分化，對于業績表現不及預期，基本面修復尚需時間的REITs應保持謹慎。

業績基本面的修復情況仍是觀察的重點，對于高速公路車流恢復情況、客戶占比，產業園、物流園出租、租金增長情況等仍需重點跟蹤。

在經歷了二級市場的大幅回調后，REITs作為長期資產的配置價值初步顯現，P/NAV多降至歷史較低分位數，分派比率有所提高，但市場情緒并沒有出現明顯扭轉，投資者關注短期收益與機構考核方式的短期化仍是市場不穩定的因素，隨著REITs配置價值的體現，后續關注保險等長期資金的認可度。

本文作者：張繼強、文晨昕、王曉宇，來源：華泰證券，原文標題：《對產業園和REITs二級價格的思考》

張繼強 S0570518110002

文晨昕 S0570520110003

王曉宇S0570122070156

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