時代的眼淚，只能悄悄擦掉，都不會有人注意。

9只ST地產股連續跌停，卻有秘不發喪的意味，一夜之間，人們才發現地產股集體退市大潮將至，其中聲名顯赫的陽光城頂峰期并不遙遠，2020年合約銷售金額達到2180億元。

(資料圖片)

5月19日，ST陽光城連續11個交易日跌停，股價0.78元/股，這是其第5個交易日股價在1元以下。據A股1元退市制度，如果上市公司股票連續20個交易日收盤價均低于人民幣1元，可能被終止上市交易。

許多年后，人們還會記得許家印在廣場上露出皮帶的跑姿，但陽光城老板林騰蛟很低調，每天堅持5點起床，讀國學，在同事群里分享莊子和陽明心學，然后鍛煉身體。

林騰蛟兄弟打造的陽光系總資產一度近4000億元，與永輝系、比特大陸系并列為福建閩侯三大家族，眼看他起高樓。

陽光城一年內到期的非流動負債達到573億元，而賬上現金僅有71億元。

對房地產老板的興衰，人們逐漸喪失興趣，但在經濟增速切換的節點，比以往任何時候都關注周期與商業模式。

醫藥的興衰也需要在醫藥之外找到答案。

01?還記得嘉陵江畔的豪宅嗎？

閩系房企一哥不是陽光城，而是世茂集團，其成名作世茂濱江花園，曾經是上海第一個真正意義上的豪宅。旗下A股上市公司ST世茂正逼近1元線。

ST世茂2023Q1貨幣資金40億元，而一年內到期的非流動負債達到163億元，肉眼可見的壓力。

不幸的房企都是相似的，困局根源并不是老板們集體經營失誤，而是商業模式存在先天缺陷。

建造再多房屋最后都會全部出售，不能帶來永續收益。庫存出清后，又不得不以更高的價格去拍地，需要更多的現金支出，而且拍地存在不確定性，土地儲備不能做線性規劃。

地產商處于反復歸零+從頭開始的hard模式，而且上一波賣房利潤無法覆蓋下一波買地支出，永遠加杠桿承受高風險。

所以，PE/PB是失效的。

屹立不倒的地產模范生萬科A，2022年底貨幣資金 1372億元，有息負債3141 億元，其中一年內到期的有息負債645億元，商業模式并無根本不同。

還記得嘉陵江畔的豪宅金科九曲河嗎？在陽光城、世茂之后，金科股份也直奔1元線。2023年Q1金科股份貨幣資金116億元，一年內到期的非流動負債321億元。

5月19日，金科股份已累計獲批國家及地方政府專項借款超35 億元，打火機燒水，不過316.14億元有息負債展期，還有喘息之機。

圖片繁華恍如昨日，世茂已為城市貢獻近30座超200m地標

02 CXO只是小兒科

醫藥也有兩個周期子行業。CXO發展嚴重依賴資本開支、產能擴張；原料藥價格隨國際行情波動，供需受下游產業鏈影響，類似于大宗商品，有一定周期性。原料藥企供應鏈條過長，受干擾因素多，比如華海藥業歷史上經常爆雷。

但與地產相比，CXO、原料藥瞬間變得慈眉善目。

藥明康德、康龍化成2023Q1貨幣資金分別為98.7億元、20.6億元，一年內到期的非流動負債分別為2.8億元、2.6億元。華海藥業2023Q1貨幣資金為17.3億元，一年內到期的非流動負債9.5億元。

就這，沒有高負債高杠桿還有臉叫周期行業？

業績與地產相比瞬間變得絲滑無比。

華海藥業2003年上市以來，每年都盈利，單季虧損也只出現過兩次。海外收入占比48%，在你們一聲一聲脫鉤的哀鳴中，2022年營收82.7億元，同比增長24.4%，2023Q1營收20.6億元，同比增長16.2%。

CXO的樓也沒有塌，只是從高增長切換到穩增長，并且估值與增速匹配。藥明康德預計2023年收入將繼續增長5-7%。其中，剔除特定商業化項目，化學業務收入預計增長36-38%，且TIDES（化學業務中新分子業務）預計增速為化學業務整體增速近2倍，其他業務板塊（測試、生物學、細胞基因療法）收入預計增長 20-23%。

歷史上藥明康德的業績指引每次都能兌現，這是基于在手訂單做出的科學嚴謹測算。

康龍化成2023Q1營業收入27.24億元，同比增長29.5%，凈利潤3.48億元，同比增長39.8%，呈現復蘇之勢。昭衍新藥一季度營業收入 3.69億元，同比增長 36.32%，凈利潤 1.88億元，同比增長 49.79%，屬于高增速。生物資產公允價格無波動，金額為 0 元，說明猴價穩定。凱萊英2023Q1 營業收入22.49億元，同比增長9.1%，凈利潤6.3億元，同比增長26.2%，非常強勢。

跨國藥企(MNC)對中國CXO的依賴度不高，并無重建供應鏈的必要。據浙商證券，本土9家CXO龍頭2021年海外市占率數據僅為9.13%，仍然處于較低位置，在國內人力成本優勢、獨特商業模式以及交付效率不變的背景下，海外市占率還有提升空間。全世界除中國以外已無新增小分子CDMO產能，MNC可選擇余地不大。去印度建廠？小米直呼內行。

醫藥兩個周期子行業，與真正兇殘的周期行業相比，完全是小兒科。

創新藥在發展初期，體量還小，是未來充滿朝氣的行業。創新藥是彈性最大的板塊，也是新陳代謝最活躍的板塊，雖然每隔10年競爭格局滄海桑田，但只要認準每一代頭部公司，確定性還是很強的。

醫療器械國產替代及出海的邏輯仍然成立，各賽道龍頭地位穩固，競爭格局相對固化，再過10年也不會大變，產品生命周期較長，認知門檻、投資難度也更低，不過代價是付出更多的時間成本。

醫藥作為常青賽道跨越周期的邏輯整體仍然成立。

本文來源：阿基米德Biotech，原文標題：《眼看他起高樓》

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