最近關于日股的關注多了好多，討論也是沸沸揚揚，也看到有不少人寫了相關的分析，連什么“日特估”這種詞兒都出來了。日本一直是個非常特殊的市場。它在亞洲乃至世界上的體量之大讓很多人不得不看日本，但同時日本的語言和文化的壁壘使得它特殊的投資邏輯永遠被蓋著一層面紗。

我們往往在日本無論是股債匯市場，都能看到不鳴則已一鳴驚人的走勢。即多少年都半死不活，一動起來就是全年最大的亮點。這是因為日本這個國家很多制度和商業模式已經飽和，而且缺少創新導致很多海外機構在日本市場里就是每個小十年看到一個大的主題之后涌進來炒個幾年就走人。在日股里海外機構的交易量在70%左右，所以海外資金的流動是對于形成大趨勢是至關重要的。

今天咱們主要講股市。日股是個常年的價值股大本營。在TOPIX500家公司里面有43%的企業的PBR不到1（截止2022年度）。相比美國SPX500的5%，這個數字真的是很大了。并且日本大企業（除去金融保險）的內部儲備金在這10年每年都在增長，在2021年財政年度超過了500萬億日元。

【資料圖】

原因是在日本企業的成長環境有限找不到好的設備投資或者擴建需求，另外日本企業的風險意識強（尤其是經歷過幾次日本金融危機的老一輩企業家），加上日本的商業慣例來講內部儲備金會直接影響企業的信用，這些諸多原因導致日本企業一直屯現金的習慣。因此相比閃亮的美股和戲多的歐股，日股就顯得無聊很多。我很多做全球股票的朋友說大多數時間日股就是拿來空的。

就在這么一個市場里，這幾十年來老外猛炒過日本的大概有三次。高速經濟增長的泡沫，小泉改革，和大家最熟悉的安倍經濟學。這里面小宋認為應該把經濟增長時期和后面兩次分開看。

因為那個時候的確經濟在增長，后面兩次是在一個通縮，經濟低迷中產生的機會。雖然這sample數不多，但在這兩次海外資金進場炒日股有個關鍵詞。那就是“變化”。

2003那次是小泉純一郎的一系列改革。2013年是安倍經濟學的三支箭政策。這些都給日本帶來了脫離經濟低迷以及通縮的強烈預期。在這個龐大且傳統的市場里，“變化”是海外比較喜歡的一個主題。

說到這次日股上漲的理由，可能各位也看到不少總結。無非就是巴菲特效應，日本央行繼續寬松，東京證券交易所對市場以及企業監督的改革，和海外環境不怎么樣。

先從最不重要的說吧，巴菲特。他買商社是2019年了，他繼續看好商社也是個position talk。頂多他起到了個宣傳作用。其實也不單只是巴菲特。最近Citadel，Point72等基金也是紛紛表明在東京要擴招員工，這些都起到了推動外界對日本重新關注的作用。不過說到巴菲特當年這筆投資也是不得不服。

這里跑題說兩句。商社是個從世界看來也是非常特殊的一種商業模式，說白了除了犯法以外的都干。當時他買商社一個很大的原因是因為商社是在日本唯一一種擁有采集，調動各種礦物能源等自然資源的行業。估計那時候他就看到以后這些東西在世界格局中越來越重要（也是逆全球化的產物）。

日本央行繼續寬松這個也是大家順帶的一個理由。植田在上一次議息會議中說道要花1年左右的時間去校檢寬松政策的效果。但關于這個因素我覺得后面有改變。我不覺得日本央行會花這么久時間去修改政策，可能今年政策就會有些許改變。海外環境這個的確是個比較重要的因素。

日本市場很多時候是個排除法投資對象。平時沒啥亮點，但是如果其他市場不怎么樣的話回頭看來日本還行。今年就是這樣的情況。上半年美股被通脹/加息擔憂以及地方銀行風險所籠罩，中國的復蘇道路也是比較坎坷。所以有不少資金從其他地區分配到了日本（況且日股已經橫盤了兩年了）。

其實還有一個大家沒有討論多少的利好因素，那就是岸田政權的長期穩定預期。2003年和2013年的兩次結構性上漲都伴隨著一位首相長期穩定的執政。岸田上臺之后先買了一堆導彈討好了美國，后面一度受到安倍派的制衡但安倍又去世了?；税肽陼r間擺平了各種黨內反對勢力。這次G7的結果更是讓他在黨內沒有了對手。今年如果他決定解散眾議院舉行選舉的話那對日股來說又是一個利好。

重頭戲來了。本輪日股上漲的最核心原因是東京證券交易所對板塊以及對企業要求的改革。在2022年4月，東證修改了日股的板塊區分。由以前的一部，二部，Mothers，Jasdaq改為Prime，Standard，Growth。理由是之前的板塊定義不是很清晰，另外太多企業集中在一部導致在并非所有在一部上市的企業都還保持成長性和流動性。

在這一次東證明確了這三個板塊的定義。Prime：“市值（流動性）與管理標準符合多數機構投資者的投資對象標準。通過與投資者進行充分對話，致力于可持續增長和中長期企業價值提升的公司”Standard：“具有一定市值（流動性）與上市公司的基本治理標準。并致力于可持續增長和中長期企業價值的公司”Growth：擁有較高的成長性且愿意及時恰當地公開事業計劃的企業。但同時擁有相對于其他企業較高的風險。這里面的一個關鍵詞是流動性。以前交易所規定在一部上市的公司的流通股比例要在5%以上。在這一次改革交易所大幅提高了流通股比例的要求，目前要求在Prime上市的公司將流通股保持在35%以上，Standard和Growth在25%以上。

隨后交易所在今年的1月對在Prime和Standard板塊上市的企業提出，在今年春天前公開企業對于如何中長期提高企業價值做出報告，尤其是對于PBR在1以下的企業特別提出改善的要求，如果一家企業的PBR長期低于1的話還要做出具體的解釋和說明。東證是基本第一次對于企業提出這么具體且伴隨解釋說明的要求。

為了應對這些新的要求企業如何去做呢，最直接的就是回購股票和股份注銷。首先從改善流通股要求的角度來說，由于流通股比例的定義是上市股份中非企業自有，大股東及董事會持有的股份的比例，所以注銷企業自有股份可以減少分母來提高流通股比例的要求。從2022年4月到2023年3月為止，日本上市公司的股份注銷次數為302次相比前一年多了45次，公布股份注銷的公司有271家多了33家。從提高PBR的角度來看PBR=PER*ROE,回購可以減少股本從而提高ROE。當然許多企業也同時公布在今后如何提高“R”的部分。一位做日股的朋友說在這一輪業績公布中，公司的業績前景對于公布業績后的股票漲跌并沒有起多大作用，反而是公司對于回購，分紅等股東回報這部分的態度起了關鍵的作用?，F在大家就是喜歡對于股東回報態度積極，且有能力（現金多）回報股東的公司。

綜合上述理由，最近海外資本也是逐漸在涌入日本股市。交易所每周公布的海外資金已經連續7周凈買入。從2012年的累計倉位來看，安倍經濟學那時候海外資金在最高峰的時候日股的多倉大概到了20萬億日元。前一段時間是大概7-8萬億的空倉，最近才剛剛回到平倉左右的水平。 因此如果接下來海外要overweight日股的話還有很大的空間。

如果一定和過去比較的話，這次的情況更像2003-2008。

那時候日本商業銀行債務問題弄得差不多了，小泉上臺之后將日本經濟衰退的元兇歸結于日本官僚體系的蔓延以及過度的監管。因此他開始了包括著名的郵政民營化在內的一系列改革。當時他打出的“無禁區改革”還是收到了很多國內外的青睞。在2005年的眾議院解散的選舉中小泉派大獲全勝更是把日本改革復蘇的預期推向了高潮。但那時候美國的次貸危機已經開始有了苗頭，后來雷曼之后日股就徹底抹平了小泉改革的漲幅。

這一次推動日股上漲的原因目前只停留在市場規則的改變，股本供給端減少的故事，并非像2013年的安倍經濟學那樣在金融政策與財政政策支持下有著對未來經濟情況改善預期。而且外部環境也類似于前者，現在美國地方銀行風險也慢慢被意識。信貸緊縮是個未來的大方向。如果過一段時間美國那邊又有什么風險事件的話日股本身是扛不住的。

所以小宋對日股目前的結論是在外部沒有明顯風險的情況下的確還會outperform，但日股在海外風險的連鎖反應中也不會是個例外。因此小宋覺得從這里考慮多日股的不妨考慮 1)和美國做pair，2)不要對沖FX。下面第二張圖是TPX/SPX?？梢钥吹饺绻亲鰌air trade的話2008年那會是不會有太多虧損的。而且通過不要對沖FX的話外部風險，或是日本央行修改政策這兩個因素也可以被對沖掉。

也有人把這一次的日股上漲的原因上升到日本去杠桿結束迎來新一波加杠桿周期，新一輪設備投資周期，通脹周期等比較大的主題。小宋對這些觀點的看法是現在買日股的人絕對沒想到那么遠所以不是現在日股上漲的理由，但這些比較大的主題的確是值得探討的。

通脹的確是在起來，我們這輩人對日股也沒有只跌不漲的記憶，所以我們這一代人對投資，股市，借錢（貸款）的認知肯定也和上一代人不一樣。日本的國民坐擁約2000萬億金融資產，其中1100萬億是現金。如果我們這一代人的日本可以把這1100萬億的現金利用起來，那將會鑄造日本下一個30年。

本文來源：東京交易廳 (ID:TokyoTradingFloor)，原文標題：《沒有速度與激情的日股》

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