我們在多篇報告中提示，硅谷銀行風波可能不是本輪金融風險的終點。聯儲政策利率居高不下，金融脆弱性可能從高利率引發的資產折價向信用風險擴散?；诖?，我們從歷史經驗、傳導邏輯、觀察線索等多個角度出發，為投資者提供美國企業信用風險的觀察框架。

(資料圖)

鑒往知來：過去十年低利率環境下，美國企業融資特點的變化。

美國企業融資結構概覽：總體融資中股權融資約占83.2%；信用債約占9.6%；其他為商票、貸款等融資方式。債權融資的核心變化：利息支出壓降；信用債久期拉長、資質下沉，中小企業杠桿率快速抬升。股權融資的核心變化：科技公司最為受益且其融資多用于股權回購。

加息風暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓。

直接股權融資：IPO受損的壓力最先在硅谷銀行事件中有所折射。直接債權融資：信用債久期縮短、資質差的企業融資難度上升。間接債權融資：銀行信貸緊縮，且銀行風波后進一步收緊。

當前核心脆弱性：利息覆蓋較弱的行業與中小企業。

分行業：關注融資結構較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業。金融、公用事業、房地產與租賃等行業企業債權融資占比高、利息覆蓋較弱。分規模：關注中小企業風險暴露。中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業的間接融資更為困難；且中小企業本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴重的利潤擠壓，其信用風險更易暴露。

未來觀察線索：OAS、信用利差等風險指標，以及商業銀行周度資產負債表、信貸官調查等信貸情況。

正文

鑒往知來：

低利率環境下美國企業融資特點的變化

股權融資是美國企業融資的主力。企業融資的途徑主要分為直接股權融資（IPO等）、直接債權融資（信用債等）、間接債權融資（銀行貸款等）。2021年美國非金融企業總體融資中股權融資約占83.2%，但行業間差異較大——除了以存款業務等為主的存款機構和信貸機構外，雜項服務、酒店住宿和航空運輸等行業的債務占比較高，債務達股權的2倍以上。

盡管債權融資整體占比不大，但企業杠桿在此前低利率環境下越撬越高。2017-2021年，企業債務迅速累積，主要是由企業債（復合年增長5.4%）和機構杠桿貸款等貸款（復合年增長14.4%）的增長所帶動。

債權融資的核心變化：利息支出壓低，信用債久期拉長、資質下沉，中小企業杠桿率快速抬升。

此前的低利率環境下，美國企業曾有巨大的低財務成本優勢。2009-2015年聯儲將政策利率保持在0.5%及以下，低利率的環境使得企業利息支出降低。2010-2021年間，美國非金融企業稅后利潤總計約123,688億美元，整體利息支出約60,592億美元，低利率所“節約”的利息支出約為22,107億美元。

次貸危機后的利率環境加劇了債券久期的拉長和資質的下沉。次貸危機后，主要經濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產。而對于債券投資者來說，在低利率環境中提高收益的方法不外乎兩種：

拉長久期：債券的期限越買越長。2008年，巴克萊全球債券綜合指數的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉長至7年以上。下沉評級：債券的資質越買越低。次貸危機前，投資級中最低級別（BBB）的債券的占比大約是35%。而到2018年，這個比例已經上近50%，換句話說，投資級債券其實也沒“那么安全”（詳參《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一環》）。那投資者為什么會集中在BBB級別的債券中？背后的原因在于部分投資者在風控的限制下必須買投資級債券，但為了滿足資產收益的要求，只能在這個范圍內下沉信用資質。

在此背景下，美國信用債市場繁榮，中小企業債務杠桿率快速抬升。低利率壓低了風險溢價，因此，中小企業和大企業在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業發債需求。我們曾在此前的報告中指出，美國企業部門的債務水平并不低。

同時，美國企業部門的加杠桿在企業內部也并非均衡的。從整體法計算的標普500企業負債率來看，2019年頭部企業的杠桿率水平并不高，但如果將美國企業樣本增加，會發現美國企業的杠桿率中值水平已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點。換言之，次貸危機后美國中小企業實際上是加杠桿的主體。

股權融資的核心變化：科技公司最為受益，且其融資多用于股權回購。

股權融資整體穩定擴張，但科技類增長迅速。2010年代，美股IPO在整體數量上與前十年基本持平，但結構上看，科創類企業融資崛起，2010-2019年VC公司（多以科技類公司投資為主）支持的IPO規模是前十年的兩倍有余。

其中，大量融資用于股票回購，助推美股長期牛市。相當部分企業獲得的融資，實際上并未投入生產，而是主要被用于回購股票，從而助推了美股的長期牛市，但也造成企業資產端受到股價波動的影響大幅上升。

加息風暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓，直接股權融資：IPO受損的壓力最先在硅銀事件中有所折射。

股權融資2022年開始承壓，硅谷銀行的現金壓力是體現之一。通脹高企，利率抬升，公司估值與成本都面臨挑戰，PE/VC和美股IPO市場低迷。2021年低利率環境疊加疫后需求釋放，股權融資空前繁榮，而本輪加息周期開始后IPO規模驟減，硅谷銀行正是由于其客戶初創企業通過IPO途徑獲取融資更加困難，使企業從銀行短時間內提款的需求提高，從而出現現金壓力。

直接債權融資：高利率疊加高杠桿，信用債久期縮短、資質差的企業融資難度上升。

利率快速升高而企業杠桿未如期下降，后續企業償債承壓。聯儲本輪已累計加息500bp，這一緊縮過程迫使企業削弱杠桿，3月的銀行風波也對企業融資條件形成額外的收緊作用。然而，企業去杠桿無法一蹴而就，目前企業杠桿仍高，而美國通脹韌性仍未緩解，政策利率預計還將在高位維持一段時間，企業融資條件與償債能力后續將承壓。

其結果就是，企業債久期縮短、資質差的企業融資難度上升。

企業發行債券的久期縮短：企業發行債券傾向于“舍遠求近”，忍受暫時的高利率而發行短債展期。美國企業債中，期限小于1年的占比不斷提高，遠超次貸危機時期的峰值，這其中主要是金融企業的久期急劇縮短，但非金融類企業中的醫療等行業短債占比也有明顯的上升。付息壓力和銀行后市場風險偏好的降溫共同擠壓高風險債務發行：根據聯儲5月最新金融穩定報告，近兩個季度機構杠桿貸款的發行量自2020年以來首次轉負，高收益和無評級債券發行也較低迷。

間接債權融資：銀行信貸緊縮，小企業首當其沖。

銀行信貸緊縮，且硅銀事件后進一步收緊。正如我們在系列報告《信貸：聯儲政策正被“壓馬腳”》中所述，在銀行風波前，聯儲的加息已對信貸條件造成沖擊，而硅谷銀行事件使得銀行對貸款違約和金融風險的擔憂升溫，加劇了信貸的收緊。聯儲5月FOMC會議紀要提到，“所有規模的銀行都預計貸款標準在2023年內將進一步收緊，中等規模的銀行（資產總額500-2500億美元）收緊工商貸款標準的力度更大”，后續或向中小企業的信用風險傳導。

小企業首當其沖，需關注其帶來的經濟與就業壓力。據美國小企業管理局數據，醫療、餐宿、零售等行業申請中小企業貸款較多，而這部分就業人口比重較大（2023年約占美國私營部門就業的43%），需持續關注中小企業信用風險造成的經濟、就業壓力。

當前核心脆弱性與未來觀察線索

企業信用風險的核心脆弱性在小企業和利息覆蓋較弱的企業。銀行風波并非高利率對企業沖擊的收尾——亞特蘭大聯儲研究顯示，貨幣政策的滯后性時長通常在18個月到2年左右，聯儲開啟加息14個月，企業盈利后續會受到多大程度的影響還是未知數，若不足以覆蓋企業債務，后續企業信用風險還將逐步暴露。

分行業來看，關注融資結構較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業。債權融資占比較高和利息覆蓋能力較弱的公用、金融、房地產與租賃等行業可能面臨更多風險。分規模來看，關注中小企業風險暴露。如前文所述，中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業的間接融資更為困難；且中小企業本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴重的利潤擠壓，其信用風險更易暴露。

展望看，可通過利差、信貸等高頻指標持續觀測高利率壓力下的企業信用風險。違約風險方面，關注OAS、信用利差等風險指標；信貸條件方面，我們《信貸：聯儲政策正被“壓馬腳”》中對銀行信貸情況做出了詳細的梳理，其中（1）銀行對企業的工商貸款（尤其是中小銀行），（2）高級信貸官調查等數據可對企業相關的信貸條件進行持續跟蹤。

本文作者：興業證券卓泓（S0190519070002）等，來源：興證宏觀，原文標題：《債務上限后，是時候關注美國企業風險了》

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