李蓓在5月頻繁登上私募的“熱搜”。

這位因敢言著稱的對沖基金經理，所管理的基金在上個月遭遇了最近一年最大的凈值回撤，單周凈值跌幅接近9%——這個近乎跌停式的沖擊，吸引了外界的目光。

(資料圖)

圖片來源：半夏宏觀對沖基金2023年5月報告

這位“私募魔女”遭遇了什么？

李蓓在最近發布的5月報告中表示，稱半夏宏觀對沖在5月回撤較大，一方面是持有的地產股和竣工相關的地產鏈條后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數跌幅。另一方面是商品多倉跌幅遠大于持有的商品空倉的跌幅，同時，基金規模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高：

一方面是持有的地產股和竣工相關的地產鏈條后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數跌幅。

一方面我們持有的商品多倉，雖然自身中期的供需相對健康，但下游階段性去庫存，另外其成本之一跌幅過大，拖累總成本和總體價格重心下移，超出我們的預期。商品多倉跌幅遠大于我們持有的商品空倉的跌幅。

基金規模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高，也是回撤較大的原因之一。

先是一些重要行業的需求，比如地產銷售，滑出了臨界值。然后是供應端驅動的能源價格下跌預期，帶動了若千產業鏈的去庫存行為。

圖片來源：半夏宏觀對沖基金2023年5月報告

李蓓稱，對于短時間的較大回撤，他們已經在內部進行了討論和反思，未來將進一步加強風控，主要舉措為：

1.不僅要控總回撤，也要更好地控制單月回撤。從6 月起，除了15%的總風險預算，同步執行單月7%的風險預算，并配套相應的動態風險控制措施。

2.進一步降低持倉集中度，單種商品的名義本金占比上限，從50%下調到 40%。

3.除了持倉占比，也要關注流動性，將持倉的規?？刂圃?1周內可以完成建倉/平倉的水平。

隨著研究團隊的擴大和覆蓋品種的增多，我們有條件也應該去找更多的機會，組成一個更分散穩健的組合且不影響收益率。完全可以進一步降低在個別行業和品種上承擔的風險。對單月回撤進行更嚴格的控制，也能避免后續的投資陷入被動。

對于未來資產價格的走勢和投資計劃李蓓稱：

即便央行按兵不動，國內利率暫時沒有進一步下行的動力，但在經濟動量下滑的背景下，利率也沒有上升的壓力，中短端國債持倉風險不大。耐心等待幾個月，如果政策思路發生變化，后續可能有驚喜。

對于商品來說，總體情緒比股票要低迷得多。一方面相對股票，商品對高頻數據的反應更快更明顯，所以更充分地反應了當前的需求低迷。

另一方面，煤炭價格下跌并將繼續大跌的預期，是商品市場的另一個主要矛盾，通過成本預期，帶動了一半工業品的期貨價格下跌，成本和需求的共振使得商品市場總體情緒非常低迷，當前市場總體的期現價差已經處于歷史最高水平附近。

所以，商品市場后續單邊做空已經不再是好的選擇。波動和分化應該是末來一段時間商品市場的特征。

股票則需要更大的耐心。雖然市場總體的估值已經比較低，往下的空間并不很大，但股票市場對經濟動量再度向下的反應并不充分，且包含了更多對政策的預期和期望。國內市場參與者的倉位并不低，對政策充滿了憧憬，最近市場幾乎每隔2天，就有對政策的傳聞和期待。市場最后一波震蕩重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成。

股票市場的第二個風險，在于存量資金的流出。一方面存量有所減少，另一方面 3年前正值三年封閉期股票多頭基金（私募及公募）的發行高峰，這批基金正在陸續到期開放，不可避免會出現贖回和凈流出。

根據行為金融的一般規律，市場的第二個底部，往往不會像第一個底部，在恐慌中鑄就 V形反轉，一般是震蕩重心下移，波動率收窄，在絕望中悄然見底。底部的右側也會是糾結反復，在不知不覺中完成反轉。于是，抄底也不能著急，需要足夠的耐心，等待條件的成熟，選恰當的品種，并需要巧妙地使用一些工具。

本文主要觀點來自半夏投資發表的報告《半夏宏觀對沖基金2023年5月》，有刪節

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