（一）日本經濟修復的共性與特性：這一次通脹預期更強，加杠桿意愿更高

（二）什么促成了日本經濟的修復？財政力度、政策導向與庫存回補

財政力度大幅上升是日本本輪修復的主因之一，疫情后日本財政刺激規模明顯高于過往四十年的水平，最新一輪財政刺激仍然在實施當中。疫情后，日本的財政支出占GDP比重由2019年的17%提高到2022年的26%。日本出臺了四輪大規模經濟刺激計劃，總計約340萬億日元，達到2019年GDP的60%。2020年4月、12月及2021年11月，日本分別推出約117萬億、74萬億和79萬億的財政支出計劃，主要用于補貼企業、居民以及投資等。2022年11月，為應對通脹和能源價格上漲，日本新出臺了一輪總額約29萬億日元的財政刺激計劃，在今年1到9月期間將使家庭電費支出削減20%。

但困擾日本經濟的中長期矛盾依然存在。疫情后，日本老齡化加重的深層次矛盾仍未能緩解，截至2022年底，老齡化率已上升至29%；日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月為0.38%，低于過去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴度高的現實并未改變，疫情后，日本貿易總額占GDP比重上升至39%，隨著歐美經濟衰退壓力上升，全球總需求回落，日本出口增速也難以獨善其身，截至今年5月，日本出口增速已降至1.2%。

日本進口依賴度高，受輸入性通脹的影響更大，進口價格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本在能源、糧食等領域高度依賴于進口，截至今年4月，日本能源、紡織、食品產品的進口依賴度分別達到89%、50%、21%。日本通脹結構中，食品和能源占比也更高，食品權重26%，能源權重7%。當前，日本的能源和食品等進口價格增速均已明顯回落，4月燃料進口價格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀察。

經過研究，我們發現：

（1）本輪日本經濟的修復表現出更強的通脹預期和更高的加杠桿意愿。當前，日本的通脹預期已上升至5%以上，大幅高于過去二十年的平均通脹率0.2%，日本居民杠桿率已從疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企業杠桿率已連續四個季度上升，截至2022年四季度已達到118%。

（2）日本財政刺激、政策導向、企業庫存回補與貿易條件改善促成了經濟的回升。日本疫情后的財政刺激規模大幅高于過去四十年，且最新一輪財政刺激仍在實施當中；日本首相岸田文雄提出“新型資本主義”，核心是提高工資增速，并達到了初步的效果；日本今年以來仍受到企業庫存回補的支撐；貿易條件的改善也助推了今年日本經濟的修復。

（3）短期內，日本經濟可能延續修復。當前日本經濟仍受益于疫后消費及服務業需求的回暖，去年10月日本全面放開疫情管理措施后，入境旅游客流量明顯上升，作為領先指標的消費者信心由30.8回升至5月的36.2，消費信貸增速上升使汽車等耐用品消費需求仍有韌性；企業貸款增速上升，企業設備投資對經濟也具有支撐作用。

（4）但困擾日本經濟的中長期矛盾依然存在。疫情后，日本老齡化程度進一步加深，2022年日本老齡化率已上升至29%，2022年總人口減少達56萬人；日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月為0.38%，低于過去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴度高進一步上升，2022年達39%，能源依賴度達到80%以上，經濟狀態易受海外影響。

（5）日本新一屆政府提振居民收入的政策措施能否長期落實也具有不確定性。日本首相岸田文雄在公布“新資本主義”政策后，雖提出促進創新、改革勞動市場等主張，但迄今仍缺乏實施細節。截至今年5月，岸田內閣支持率已降至33%的新低。在日元匯率走弱的影響下，企業成本進一步上漲，盈利增速回落，工資增速長期抬升的基礎并不牢固。

（6）日本受輸入性通脹的影響更大，進口價格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本能源、食品產品的進口依賴度分別達到89%和21%。通脹結構中，食品和能源占比也更高，食品權重26%，能源權重7%。能源和食品等進口價格增速均當前已明顯回落，4月燃料進口價格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀察。