今年以來，一直困擾市場的問題是，為何經典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的預測魔力？

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時至今日，2-10年的美債利差“倒掛”顯得更加嚴重，但市場卻開始在有意無意淡化美國經濟可能的“衰退”。

過度依賴歷史經驗，卻忽視了經濟的結構性變化，是導致“先行指標”失效的根本原因。美國勞動力市場的結構性變化、房地產市場對于利率的“脫敏”，都意味著簡單的傳統線性外推存在的巨大風險。

向前看，市場需要厘清幾個邏輯。首先，按照多數美國大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上；第二，貨幣市場基金是目前最兼顧流動性和收益率的金融產品，一旦流入貨幣市場基金的資金變多，尤其從長期限國債市場流入的資金增多，整體利率曲線理應呈現出一定的“平坦化”。

“倒掛”本身就反映出很多專業投資者對于“加息”可持續性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”，在過去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場的骨髓，而現在市場對于10年利率的堅守，在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。

水無常勢，兵無常形。金融市場和經濟預測中沒有永遠有效的“先行指標”。

01?衰退先行指標失效

今年以來，一直困擾市場的問題是，為何經典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的魔力？從歷史上來看，美債2-10年的利差對于經濟有著神奇的預測能力，從1970年代以來，幾乎每一次2-10年利差出現“倒掛”（即10年利率低于2年利率），美國經濟都會隨之陷入“衰退”的泥潭。

由于這一指標屢試不爽，因此當本輪2-10年國債利差于2022年第一季度再度出現倒掛時，市場的共識是“衰退即將到來”，這一預期在2022年底達到了頂峰，市場普遍認為美國經濟會在2023年初開始出現嚴重衰退，并最終倒逼美聯儲降息。

后面的事情市場也知道了，美國經濟在經歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折后，總體走勢仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯儲的GDPNow預測，美國經濟在第二季度仍可能保持大約2%（環比折年率）左右的增速，與此同時，市場分析師的預測值也在緩慢抬升，換言之，市場對于衰退的預期出現了“推遲”和“減幅”。

然而，2-10年的國債利差指標并沒有正常化，反而出現了進一步的倒掛，到本周“倒掛”幅度已經超過了108個基點，創下1980年代以來的峰值。盡管市場對于2024年的美國經濟仍不看好，但似乎即使“淺衰退”在某個時點實現，國債市場的定價也顯得過于夸張。換言之，除非美國經濟在未來幾個季度內出現“大蕭條”，否則2-10年利差這個被廣泛認可的早期衰退指標，其預測性也會被打上問號。

02?勞動力市場是否真的“滯后”？

一個顯而易見的問題是，為什么這一指標在本輪經濟周期中的預測性開始失效？市場縱然有無數的解釋，但有一點是確定的，即市場忽視了勞動力市場的結構性變化。這其中最為顯著的是貝弗里奇曲線的外移，這條度量“職位空缺率”和“失業率”的曲線，體現了勞動力市場的匹配效率。

而這一曲線的外移，意味著勞動力市場匹配效率的下降。由于失業率處于歷史低位，但職位空缺率仍在高位徘徊，這表明勞動力市場仍然處于“緊繃”狀態，這也意味著工資“易升難降”。

接下來的問題是，市場為何會忽視勞動力市場給出的信號呢？某種程度上，這是一種慣性思維——多數市場分析師認為，勞動力市場是一個“滯后”指標，因此更加關注如房價或者債券定價等更加“前瞻性”的指標。

而對于房地產市場而言，“量為價先”是一個普遍的共識，因此當房地產成交量由于利率高企而出現下滑時，一個理性的推論就是房價將出現下降，導致銀行持有的抵押品價值下跌，從而帶來負面螺旋。

而在近期，即使成交量仍然處于低位，美國的房地產市場卻出現了房價的上升，也在很大程度上挑戰著傳統的“量為價先”的邏輯。如果房地產市場的傳統邏輯可能被證偽，那么關于勞動力市場是否是“滯后”指標，也大概率需要被重新論證。

03?債券市場的“脫節”

對于更加靈敏、同時職業交易員深度參與的債券市場而言，利率的“倒掛”似乎意味著市場的脫節——即在短端交易的邏輯是跟隨美聯儲的政策指引，但在長端交易的卻是市場對于經濟和通脹的預期。

由于短端交易更注重“現實”，而長端交易更注重“感受”，因此兩者之間的大幅“倒掛”，意味著長期限債券的參與者更加相信自己的經驗，即過去30年以來的每次“倒掛”，幾乎都帶來了經濟衰退，最終美聯儲不得不考慮降息來挽救經濟。

時至今日，“衰退”雖然尚未出現，但“倒掛”卻變得更加劇烈。這表明市場要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么嚴重高估了未來經濟“衰退”的可能性，抑或兩者兼而有之。

在這種情形下，“倒掛”能否能長期畸形存在，看似是一個難以回答的問題。但其實并非如此。對于投資者而言，最重要的是厘清思路。

04?基本面分析更加重要

首先，利率的底部和中樞已經顯著抬升，這與2008年金融危機后的狀況形成了鮮明的反差。按照多數美國大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上。

第二，貨幣市場基金是目前最兼顧流動性和收益率的金融產品，目前給出的收益率在5%左右。由于并非所有資金都可以流向貨幣市場基金，因此其給出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”，但相信隨著更多投資者更加了解貨幣市場基金，其規模的上行也是一個大概率現象。一旦流入貨幣市場基金的資金變多，尤其從長期限國債市場流入的資金增多，整體利率曲線理應呈現出一定的“平坦化”。

第三，市場的降息博弈在“推遲”，但并沒有消失。“倒掛”本身就反映出很多專業投資者對于“加息”可持續性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”，在過去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場的骨髓，而現在市場對于10年利率的堅守，在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。

對于美聯儲而言，“慣性”的巨大抵抗力，導致了預期管理的難度也在上升，在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加“鷹派”。當然，僵持不會是一種常態，市場與美聯儲會在未來某個時點上達成新的均衡。

但有一點似乎是確定的，當2-10年利差“倒掛”未來出現時，市場將會淡化其對經濟的預測能級。在相當長的時間內，金融市場的指標以其敏銳的判斷和優秀的預測能力，成為經濟分析青睞的新領域，但從債券市場預測能力的長期“失效”來看，基本面分析似乎開始重新回到舞臺中央。

本文作者：國泰君安周浩，來源：周浩宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】美國：“衰退”先行指標為何失效？》

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