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沒有完美的庫存底部

沒有完美的庫存底部。歷史上來看，在庫存周期即將見底的時刻，市場情緒普遍悲觀，悲觀的原因在于市場普遍傾向于做線性外推，以及在底部前的主動去庫存階段，市場看到的是量價齊跌，由此導致情緒的惡化和對經濟悲觀情緒的加劇。

從前六輪庫存周期底部市場一些部門和學者觀點來看：02/8人民日報刊載的《中國經濟從容前行》表述“下半年也會有不少困難”，06/3人民日報刊載的《當前的經濟形勢和今年的經濟工作》表述“經濟自主創新能力弱，結構不合理”；

【資料圖】

09/5央行《2008年中國區域金融運行報告》表述“經濟下行壓力仍然較大”，12/8人民日報評論文章《正確認識形勢堅定發展信心》表述“經濟社會發展面臨的國際國內形勢依然嚴峻”，16/4經濟時報刊載《一季度經濟回暖向好復蘇基礎還不牢固》表述“判定中國經濟已經走出了底部、實現了V型復蘇，還為時過早”；

19/12人民日報刊載的《全面客觀看待當前經濟形勢》表述“經濟運行面臨的困難和風險增多”，均體現審慎預期，市場無法在底部對需求預期的增長有明顯的判斷是合理的。

庫存很難出現L形的底部盤整。首先歷史經驗來看，未曾出現過L型底部。其次，庫存周期本身的波動并不是單純由于需求波動造成，同時還存在供應鏈之間的信息傳導不暢，“長鞭效應”導致庫存的波動。

20世紀60年代初，Forrester基于系統動力學原理，首先分析了消費需求波動沿著供應鏈向上游企業逐級放大的系統特性，這種特征形成了供需銜接的不確定性，作為緩沖，通常采用備有過量的庫存或放大生產能力等措施，學者們形象地將其稱為長鞭效應（Bullwhip Effect）。

最后，當前市場主要擔憂的地產、制造業需求，與之相關的是15-25年的庫茲涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基欽周期所探討的40個月左右的庫存周期，地產及制造業需求需要放到更長的時間框架來討論。

當下處于主動去庫轉向被動去庫的關鍵期，重點跟蹤PPI環比能否持平。歷史上進入短暫的補庫階段后，一般呈現出價格逐步企穩，而量繼續下行的現象。

后續主動去庫轉向被動去庫的關鍵在于價格是否企穩，需要跟蹤觀察PPI環比數據是否改善，當PPI環比升至0附近及以上，則表明價格企穩。4、5月PPI環比分別為-0.5%、-0.9%，往后重點跟蹤6-9月是否企穩持平。

統計局口徑實際庫存去庫進展：金屬、通用設備、紡服、電子設備庫存或已觸底。以實際庫存口徑——分行業庫存同比-分行業PPI同比——考量當前細分行業庫存剔除價格因素影響后所處的位置。篩選兩類行業：

優先推薦標紅行業：庫存低位（近3年庫存分位<20%、近10年庫存中性或偏低），處于被動去庫階段（營收改善）；

配置機會略滯后標藍行業：庫存低位（同上），主動去庫階段但營收同比已處于近10年后10%分位，拐點可能臨近。

以大類行業匯總來看：

1、周期：金屬制品、橡膠塑料、非金屬采礦。其中金屬制品、橡膠塑料近三年實際庫存分位低于10%，處于被動去庫階段，非金屬采礦尚在主動去庫。

2、制造：其他制造、通用設備、儀器儀表，均處于被動去庫階段，其他制造、通用設備近10、3年實際庫存分為均低于10%。

3、消費：紡織服飾、印刷、家具制造、皮革制鞋、木材加工。其中紡織服飾、家具制造、皮革制鞋處于被動去庫階段，紡服與家具近10、3年實際庫存分位均低于10%。

4、科技：電子設備，處于被動去庫階段，實際庫存近10年、近3年分位均低于10%。

具體看各品種庫存：周期中鋁、銅、PTA、鋼材庫存水平在低位，近3年分位分別為8%、23%、25%、約30%。而煤炭雖然去庫速度較快，但整體庫存水平仍較高，其他工業金屬、主要化工品庫存位置與底部有一定距離。制造與消費品種均距離庫存底部有距離。

本文作者：華創證券姚佩、林昊，來源：姚佩策略探索，節選自：《【華創策略姚佩】沒有完美的庫存底部——策略周聚焦》

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