核心觀點：PPI拐點或驅動A股“補庫預期”交易將近

參考本輪PPI見底時間、歷次去庫時長&周期底部合意庫存水位，A股3Q23有望進入“補庫預期”交易。6月美非農不及彭博一致預期、且為近15個月來首次，舒緩A股海外流動性壓力。復盤5次PPI拐點后一個季度的市場表現，中游周期類和一線白酒表現較好；考慮當前第三庫存周期特異性（中周期下行），進一步結合庫存和產能缺口、歷史股價與PPI相關性、股價歷史分位數，篩選出PPI拐點戰術組合。結合上述信息，在主題+籌碼+景氣框架基礎上，戰略配置“雙電”(電子+電力)，戰術配置1）中報或超預期的白電/乳品/風電/輪胎；2）PPI拐點時表現好的涂料油墨/陶瓷/卡車。

核心觀點

短周期推動“補庫預期”交易漸進，美非農不及預期緩和海外流動性壓力

(相關資料圖)

參考本輪PPI見底時間、歷次去庫時長&周期底部合意庫存水位，A股3Q23有望進入“補庫預期”交易。近期數據亦指引近月處在短周期探底位：以M1-M2剪刀差作為資金活化指標，歷史經驗來看領先PPI約6個月；全球經驗來看美元指數作為新興市場金融條件，其同比變化（逆序）領先新興市場制造（如中國PPI）和出口（韓國出口等）約9個月。6月美新增非農20.9萬人，不及彭博一致預期的23萬人，且為過去15個月以來首次不及預期，反映美勞動力市場在有序降溫。數據發布后，美元指數和2Y美債利率皆下行，一定程度舒緩海外流動性壓力。

共性表現：PPI拐點后一個季度中游周期類和一線白酒表現較好

PPI拐點后中游周期類、一線白酒表現較好。復盤自2005年以來的5次PPI底部拐點（06.4、09.7、12.9、15.9、20.5）后一個季度的A股分行業表現，寬基指數中中證500、中證1000、恒生指數上漲概率100%，茅指數上漲概率100% & 勝率（相對Wind全A）80%（跑輸為15年）。申萬行業中，上漲概率 & 勝率皆高于80%的行業主要分布在化工、家電、汽車、機械、光學元件、中藥、風電零部件、電化等行業中。主題與概念指數中，除了A股行業類指數外，歷史上民企指數、動量20、美股中資生物技術和制藥指數表現亮眼，其中動量指數指引該階段市場主線結構或具備一定持續性。

本輪特異性在于供給側格局是否占優

當前第三庫存周期面臨中周期下行的特異性（僅12-13年可比），年內PPI或仍難以轉正，供給分析成為核心線索。我們以庫存缺口：營收-庫存增速剪刀差衡量庫存供給側、產能缺口：固定資產周轉率-遠期固定資產增速剪刀差衡量產能供給側，尋找庫存缺口為正、產能缺口連續兩季度邊際改善的行業。綜合考慮歷史PPI拐點處行業表現和行業歷史股價（17.1-23.5）與PPI同比的相關性（R2大于10%、beta系數為正），且股價處于較低水平（股價的近3年歷史分位數不超過50%），篩選出PPI拐點戰術組合：涂料油墨、陶瓷、其他專用材料、卡車、照明電工、LED等。

戰略配置“雙電”，戰術配置中報潛在超預期 / PPI拐點

A 股存在“五窮六絕七翻身”的日歷效應，當前外部風險因素計入較充分， Q3 市場有望進入“補庫預期”交易，7 月市場賺錢效應或改善。結構上，景氣處于筑底位或爬坡位的品種主要分布在TMT、可選消費、公共產業和部分中游制造。我們在《政策博弈后掘金增量主題》（23.6.25）中提示，AI 板塊階段性有一定調整壓力，當前市場或進入“中報+政策預期”雙重驗證期，在主題+籌碼+景氣框架基礎上，篩選景氣正向邊際變化、有政策或主題催化、籌碼擁擠度低的品種，戰略配置“雙電”(電子+電力)，戰術配置1）中報或超預期的白電/乳品/風電/輪胎；2）PPI拐點時表現好的涂料油墨/陶瓷/卡車。

PPI底部拐點臨近

本文作者：王以（S0570520060001），來源：華泰證券研究所，原文標題：《華泰 | A股策略：PPI拐點臨近，影響幾何？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：