好不容易等來(lái)線(xiàn)下客流，中國中免（601888.SH）卻在上半年面臨匯率和租金帶來(lái)的雙重壓力。

8月24日，中國中免發(fā)布2023年半年報，上半年錄得營(yíng)收358.59億元，同比增長(cháng)29.68%；錄得凈利38.66億元，同比減少1.83%，延續了一季度增收不增利的疲弱表現。

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報告期內，由于美元匯率上升，中國中免的營(yíng)業(yè)成本以遠快于營(yíng)收的速度上漲，采購成本也水漲船高，導致盈利表現承壓，毛利率同比減少3.37個(gè)百分點(diǎn)至30.61%。

雖然國際客流逐漸恢復，中國中免需要給機場(chǎng)方面交的租金也水漲船高。上半年其控股孫公司日上上海（運營(yíng)上海機場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)和線(xiàn)上有稅業(yè)務(wù)）錄得81.97億元營(yíng)收，但僅貢獻凈利潤838.8萬(wàn)元，同比大幅減少96.59%。

市場(chǎng)對此早有預期。今年以來(lái)中國中免的股價(jià)呈滑梯式下跌，截至8月24日已跌去47.81%，收于111.95元/股。并且繼去年二季度的潘斐蓮、今年一季度的陳發(fā)樹(shù)之后，中免前十大股東中僅存的牛散梁瑞安也正在套現離場(chǎng)。報告期內其減倉46.69%，持股比例從0.66%降至0.35%。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）致電中國中免證券事務(wù)方面，詢(xún)問(wèn)下半年的利潤改善規劃等問(wèn)題，但對方未能回復相關(guān)問(wèn)題。

目前來(lái)看，中國中免的業(yè)績(jì)先于股價(jià)有了起色，但仍面臨雙重壓力。

第一重壓力來(lái)自緩慢復蘇的居民消費力。

中國中免上半年能重返增長(cháng)則多半得益于上年同期低基數的影響。其在今年上半年錄得營(yíng)收358.59億元，同比增長(cháng)29.68%，但相比2021年同期，僅同比增長(cháng)0.94%。

相比一季度，中國中免在二季度表現出一定復蘇勢頭，但營(yíng)收和凈利仍然環(huán)比下降27.35%？42.97%，還是在一定程度上說(shuō)明當下仍處于“弱復蘇”階段。

去海南的人多了，但花的錢(qián)卻在變少。

今年五一小長(cháng)假，作為中免基本盤(pán)的海南免稅市場(chǎng)實(shí)現銷(xiāo)售額8.83億元，同比增長(cháng)120%；購物人次達10.9萬(wàn)人次，同比增長(cháng)158%。不過(guò)與2021年相比，銷(xiāo)售額和購物人次分別下滑了11.1%和9.9%，人均客單價(jià)也下滑了1.3%。

有華東地區長(cháng)期跟蹤消費行業(yè)的私募人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，在過(guò)去一年中消費力受損最嚴重的其實(shí)是中產(chǎn)，這恰恰是中免的核心消費群體，反而頂層消費力受到的影響并不大。

第二重壓力則來(lái)自于成本。

由于匯兌成本長(cháng)期處于高位，導致中國中免的采購成本也居高不下。今年上半年，其營(yíng)業(yè)成本同比大幅增長(cháng)36.3%，遠快于營(yíng)收29.68%的增速，這也導致中免的毛利率為30.61%，同比減少3.37個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，伴隨國際客流量的恢復，按照中國中免2021年時(shí)與上海機場(chǎng)、首都機場(chǎng)等簽的《補充協(xié)議》約定，中免與機場(chǎng)之間的”租金核算”，從實(shí)際銷(xiāo)售提成和保底經(jīng)銷(xiāo)額提成兩者取高的模式改成了根據實(shí)際客流決定保底抽成。

這也意味著(zhù)隨著(zhù)國際客流量的恢復，中國中免將給機場(chǎng)方面交更多租金。

今年上半年，中免的銷(xiāo)售費用同比大幅增加126.06%至42.74億元。其歸因于“重點(diǎn)機場(chǎng)客流恢復導致租賃費用增加，同時(shí)受去年同期租金減免影響基數較低所致”。

報告期內，中國中免的控股孫公司日上上海（運營(yíng)上海機場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)和線(xiàn)上有稅業(yè)務(wù)）錄得81.97億元營(yíng)收，但僅貢獻凈利潤838.8萬(wàn)元，同比大幅減少96.59%，凈利率僅有0.1%，相比去年同期這一數字則為4.5%。

因此也不難理解在市場(chǎng)上傳出上海機場(chǎng)（600009.SH）與中國中免重簽協(xié)議的消息，消息稱(chēng)將下調機場(chǎng)方面的扣點(diǎn)比例。

有接近中國中免的機構人士曾向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，目前市場(chǎng)對于機場(chǎng)調低免稅扣點(diǎn)的預期已經(jīng)形成，當下?tīng)幾h之處在于“具體的扣點(diǎn)比例”。

消息發(fā)酵后，8月21日，上海機場(chǎng)、白云機場(chǎng)（600004.SH）雙雙觸及跌停，盡管二者分別發(fā)布澄清公告對下調扣點(diǎn)比例的消息予以否認，但股價(jià)仍趴在地板上，當日跌幅均超8%。

更早些時(shí)候，在今年5月年度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，中國中免董事、總經(jīng)理王軒在回答信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于與機場(chǎng)的協(xié)議問(wèn)題時(shí)也回復“沒(méi)有重新簽訂協(xié)議”。

成本重壓下，中國中免今年上半年一邊調整渠道、一邊清庫存，以期“擠”出更多利潤。

渠道方面，由于線(xiàn)下客流的恢復，以及中國中免的線(xiàn)上有稅渠道本身具備毛利較低、與免稅渠道互搏等難解問(wèn)題。

今年上半年，中國中免對其有稅和免稅渠道的占比進(jìn)行了一次“再平衡”。

報告期內，免稅商品銷(xiāo)售貢獻營(yíng)收239.57億元，同比增長(cháng)47.9%，占比高達66.86%；有稅商品銷(xiāo)售則貢獻營(yíng)收116.78億元，同比增長(cháng)4.7%，占比下降8個(gè)百分點(diǎn)至32.59%，一舉扭轉了2022年有稅商品銷(xiāo)售超過(guò)免稅的局面。

并且免稅渠道高增的趨勢仍有望延續。據中金公司研報，包括雅詩(shī)蘭黛、資生堂等多家香化品牌對免稅渠道持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

西南地區某券商社服行業(yè)分析師對信風(fēng)（ID：TradeWind01）舉例免稅渠道占營(yíng)收比例近30%的雅詩(shī)蘭黛，其預計未來(lái)該品牌不會(huì )因為有稅渠道銷(xiāo)售疲軟而減少對免稅渠道的投入力度。并且上述人士表示，雅詩(shī)蘭黛對海南的支持力度會(huì )比韓國更大。

而在清庫存方面，中國中免開(kāi)始減少折扣、對代購“痛下殺手”。

上述分析師對信風(fēng)表示，今年以來(lái)海南政府對代購的打擊動(dòng)作一直很大。這對日月廣場(chǎng)的免稅店會(huì )有些影響，但對海棠灣的影響有限。

據?？诤ｊP(guān)統計數據顯示，今年上半年，離島免稅購物金額263.18億元，同比增長(cháng)24.4%?;免稅購物人數373.3萬(wàn)人次，同比增長(cháng)45.4%，但人均消費金額僅為7050元，大幅低于2022年的8262元，說(shuō)明單次消費客單價(jià)更高的代購人數有所減少。

對代購的清理，不僅使得市場(chǎng)上積壓的渠道庫存有所釋放，也方便了中國中免自己清庫存。上半年，其存貨水平僅同比增長(cháng)3.35%，存貨周轉天數同比減少24.43天至189.47天。

除此之外，中國中免對高毛利商品的進(jìn)貨節奏也在進(jìn)行調整。上述分析師對信風(fēng)表示，現在中免對香化產(chǎn)品的進(jìn)貨周期從原來(lái)的3-4月調整至2個(gè)月，酒水和手表為是1年4-5次，“議價(jià)權肯定是免稅商里最好的了”。

另一西南地區社服行業(yè)券商分析師則對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，預計下半年中免將對產(chǎn)品結構進(jìn)行調整，比如增加煙酒、珠寶、手表等高毛利產(chǎn)品的比例，并引入國產(chǎn)香化品牌。

一番操作下，中國中免毛利率今年上半年連續兩個(gè)季度呈環(huán)比增長(cháng)的態(tài)勢。繼一季度毛利率環(huán)比提升8個(gè)百分點(diǎn)后，二季度毛利率環(huán)比提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至32.83%，但相比去年同期的33.95%仍有所降低。