頭部“茅五瀘”三家酒企中，五糧液（000858.SZ）最先感受到了壓力。

8月25日，五糧液發(fā)布了2023年上半年財報，實(shí)現營(yíng)收445.06億元，同比增長(cháng)10.39%；錄得凈利170.37億元，同比增長(cháng)12.83%。

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盡管上半年錄得營(yíng)收凈利雙增表現，但拆分來(lái)看，五糧液在今年二季度錄得自2016年四季度以來(lái)首次收凈利個(gè)位數增速，分別為5.7%和5.63%，均低于市場(chǎng)預期。

五糧液增長(cháng)問(wèn)題的關(guān)鍵在于核心大單品普五的量?jì)r(jià)難題。

自2021年底五糧液對普五的出廠(chǎng)價(jià)上調后，經(jīng)銷(xiāo)商的成本驟增。疊加外部消費環(huán)境影響，普五的批價(jià)出現明顯下行，去年八月跌至最低點(diǎn)930元/瓶，與出廠(chǎng)價(jià)形成長(cháng)期倒掛。

去年3月，五糧液連續第二年對普五的建議零售價(jià)提價(jià)，最終提至1499元/瓶對標飛天茅臺，意欲提振渠道信心，但由于渠道利潤不足，普五的批價(jià)始終不溫不火。

安信證券研報指出，近年來(lái)，普五淪為經(jīng)銷(xiāo)商手中的“導流”產(chǎn)品，后者不追求利潤而是追求快周轉以緩解資金壓力，喪失了對五糧液產(chǎn)品能賺錢(qián)的預期，因此批價(jià)難有提升。

而在今年上半年，五糧液調整的陣痛隨之而來(lái)。其營(yíng)收占比超八成的五糧液產(chǎn)品（包括普五等產(chǎn)品）營(yíng)收增速同比大幅減少7.79個(gè)百分點(diǎn)，噸價(jià)則同比下降5%?！傲吭鰞r(jià)降”反應的確是五糧液當前核心單品普五難以挺價(jià)的困境。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）詢(xún)問(wèn)五糧液相關(guān)人士對普五的量?jì)r(jià)規劃等問(wèn)題，但截至發(fā)稿未獲得回復。

8月28日，五糧液股價(jià)逆市翻綠，當日收跌2.51%，收于157.49元/股，年內跌幅已達10.82%。

在外部消費不振的環(huán)境下，濃香龍頭五糧液開(kāi)始感受到壓力。

壓力首先表現在營(yíng)收占比超八成的“五糧液產(chǎn)品”上。報告期內五糧液的酒類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收418.92億元，同比增長(cháng)8.77%。其中五糧液產(chǎn)品同比增長(cháng)10.03%至351.79億元，營(yíng)收增速相較上年同期下降7.79個(gè)百分點(diǎn)。其他酒產(chǎn)品（包括五糧濃香酒、果酒等）同比增長(cháng)2.65%至67.13億元，由負增長(cháng)轉正。

而從量的角度來(lái)看，五糧液產(chǎn)品與其他產(chǎn)品銷(xiāo)量均實(shí)現大幅增長(cháng)，分別同比增長(cháng)15.82%和33.61%。

銷(xiāo)量增速超過(guò)營(yíng)收的現狀說(shuō)明五糧液的全線(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格均有所下降，除普五之外的次高端產(chǎn)品五糧春和五糧醇受挫。報告期內，五糧液產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的噸價(jià)分別同比減少5%和23.2%，其他產(chǎn)品的噸價(jià)下滑明顯。

有華東地區長(cháng)期跟蹤食品飲料的私募人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，由于過(guò)去五糧液的貼牌產(chǎn)品眾多，品牌被稀釋?zhuān)胃叨水a(chǎn)品的價(jià)格“坍塌”。

盡管?chē)崈r(jià)下行對五糧液的盈利表現有負面影響，不過(guò)得益于報告期內對費用的嚴格控制，銷(xiāo)售費用率和管理費用率分別同比下降0.73、0.05個(gè)百分點(diǎn)，財務(wù)費用率則減少0.32個(gè)百分點(diǎn)至-2.75%。

得益于此，五糧液毛利率僅下滑0.14個(gè)百分點(diǎn)至76.78%，甚至凈利率還同比增長(cháng)0.65個(gè)百分點(diǎn)至39.1%。

有上海地區私募人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，三費支出減少、以及銷(xiāo)售現金流比例環(huán)比下降15.94個(gè)百分點(diǎn)等變化都在說(shuō)明管理層似乎轉變了思路。過(guò)往“以?xún)r(jià)換量”的思路將被“廢掉”。

這與賣(mài)方的觀(guān)點(diǎn)相似。安信證券發(fā)布研報點(diǎn)評業(yè)績(jì)稱(chēng)“預計公司經(jīng)營(yíng)思路有所轉變，即‘以?xún)r(jià)換量’完成任務(wù)為主的策略逐漸向價(jià)格回升傾斜”。華創(chuàng )證券則在研報中指出，盡管過(guò)去三年五糧液保持雙位數高增長(cháng)，但“已有所負重前行”，“應對公司主動(dòng)卸下持續高增長(cháng)壓力給予理解”。

但對當下的五糧液來(lái)說(shuō)，放下“以?xún)r(jià)換量”的策略并不那么容易，普五的批價(jià)并不是今年才開(kāi)始承壓的。

作為核心大單品，普五的量?jì)r(jià)難題近年來(lái)始終困擾著(zhù)五糧液。

要知道，如今的普五（第八代）推出的背景是，2018年，第七代產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格存在倒掛現象，由此五糧液才推出出廠(chǎng)價(jià)格高100元/瓶的第八代五糧液產(chǎn)品，對渠道進(jìn)行順價(jià)。

但近年來(lái)，由于普五的渠道利潤相比飛天茅臺、國窖1573較小，經(jīng)銷(xiāo)商為了完成銷(xiāo)售任務(wù)回款，不得不以遠低于建議市場(chǎng)零售價(jià)的價(jià)格進(jìn)行拋售。

上述上海地區私募人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“在全國范圍內，五糧液的經(jīng)銷(xiāo)商就沒(méi)有賺錢(qián)的?！币驗橄啾葹o州老窖年內根據市場(chǎng)交易情況，對經(jīng)銷(xiāo)商多次補貼，五糧液僅在每年12月18日進(jìn)行一次“模糊返利”，“經(jīng)銷(xiāo)商不賺錢(qián)哪來(lái)的積極性”。

在安信證券的研報中，就曾將普五定義為“導流”產(chǎn)品。經(jīng)銷(xiāo)商喪失了對五糧液產(chǎn)品能賺錢(qián)的預期，因此普五的批價(jià)更加難有提升。

五糧液也曾試圖用接連提價(jià)的方式提振渠道信心增厚利潤，但價(jià)格的傳導并不順利。

2021年12月底，五糧液對普五的計劃外價(jià)格從999元/瓶提升為1089元/瓶，計劃內價(jià)格889元/瓶不變，計劃內外的合同量為3:2。經(jīng)測算，普五的出廠(chǎng)價(jià)綜合成本提至969元/瓶，與53度飛天茅臺出廠(chǎng)價(jià)一致。

緊接著(zhù)就在去年3月，五糧液連續第二年對普五的建議零售價(jià)提價(jià)，從1399元/瓶提高至1499元/瓶。由此普五不管是出廠(chǎng)價(jià)還是建議零售價(jià)均全面對標53度飛天茅臺。

面對廠(chǎng)商的提價(jià)動(dòng)作，經(jīng)銷(xiāo)商選擇“用腳投票”，普五不僅流通的更快，也更便宜。去年8月，普五的批價(jià)一度跌至930元/瓶的低點(diǎn)，相比綜合出廠(chǎng)價(jià)足有39元的價(jià)差，出現價(jià)格倒掛。電商平臺的終端零售價(jià)格也始終在1100以下。

而據民生證券研報數據，自今年2月以來(lái)，普五的批價(jià)開(kāi)始新一輪下滑。據酒犀網(wǎng)數據，普五近一個(gè)月的批價(jià)穩定在935元/瓶，這意味著(zhù)經(jīng)銷(xiāo)商每賣(mài)一瓶普五都是賠錢(qián)賣(mài)的。