近期，云南白藥(000538.SZ)推出2021年度員工持股計劃，涉及股份市值超過20億元，金額巨大。不到兩年之前，公司已經推出過一期員工持股計劃，將回購來的股份半價轉讓給內部人。如今，這些內部人已將所持股份全部減持套現，短短1年時間暴賺231%，收益率超過巴菲特10倍。

與此同時，云南白藥還推出了股票期權激勵計劃和激勵基金計劃，僅股票期權激勵計劃就授予股票期權2000萬份，對應最新市值接近25億元。

云南白藥多種形式激勵內部人的行為值得肯定。但是，激勵計劃并沒有真正做到激勵與約束對等，設置的考核門檻過低，完全是在用上市公司的錢來給內部人派發巨額紅包，只能是肥了內部人、損害外部股東利益。

回購股份半價轉給內部人

3月17日，云南白藥發布公告稱，擬推出2021年度員工持股計劃，本次員工持股計劃涉及的股票來源為公司回購專用證券賬戶內已回購的公司股份，股票總數累計不超過公司現有已回購的股份總額1770萬股，占目前公司股本總額的1.31%。

按照3月24日收盤價123.98元/股計算，云南白藥本次員工持股計劃，擬持股份對應市值高達21.94億元，金額巨大。

這并非云南白藥首次推出員工持股計劃。

2019年10月，云南白藥發布第一期員工持股計劃(草案)，本員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，即2019年1月4日至2019年8月31日期間公司回購的股票330萬股，占公司總股本比例0.26%;本員工持股計劃購買回購股票價格為37.07元/股，不低于公司回購股份均價(74.13元/股)的50%。參與本計劃的總人數為不超過485人，其中公司董事、監事及高級管理人員13人。2019年12月5日，公司開立的“云南白藥回購專用證券賬戶”所持有的330萬股已于2019年12月4日以非交易過戶形式過戶至“云南白藥員工持股計劃”專戶中，本員工持股計劃實際認購資金總額為1.22億元，所獲標的股票的鎖定期為12個月。

2020年12月4日，公司第一期員工持股計劃鎖定期屆滿。在隨后的1個月時間里，該持股計劃迫不及待將所持股份全部拋售套現，減持金額總計4.04億元。相比1.22億元的投入成本，云南白藥第一期員工持股計劃在短短1年時間就暴賺2.82億元。

員工持股計劃使員工兼具公司勞動者與所有者的雙重角色，可分享公司發展的成果，有助于提高員工的勞動干勁和熱情。A股上市公司中推出員工持股計劃的不在少數，其中不乏由員工使用自有資金直接通過二級市場購買實施。員工如果愿意按照二級市場價格購買上市公司股份，表明看好公司未來發展前景。

很顯然，云南白藥員工持股計劃并非是以二級市場價格購買上市公司股份，而是全部來自回購，受讓價格僅為回購價格的一半。這種方式雖然合法合規，但卻至少說明云南白藥自家員工對公司未來經營狀況信心不足，不敢直接以二級市場價格購買自家股票。

股份回購和員工持股計劃本身對上市公司來說是利好的事情，但當兩者“1+1”的時候，是否會成為滋生利益輸送的土壤，正引來監管層及市場投資者的關注。

比如，2020年10月，正海磁材(300224.SZ)推出第一期員工持股計劃，該員工持股計劃籌集資金總額上限為7000萬元，股票來源于公司2019年1月2日至2019年12月4日期間回購的2000萬股股份，受讓價格為3.50元/股，為公司回購股份均價的50.80%。

對此，深交所下發關注函，要求正海磁材結合經營情況進一步說明員工持股計劃受讓價格的定價方法、依據及其合理性，員工持股計劃受讓股份價格遠低于市價和回購均價是否符合《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中“盈虧自負，風險自擔”的基本原則，是否有利于上市公司持續發展，是否損害上市公司利益及股東利益。

除了半價受讓回購股份以外，云南白藥對于員工持股計劃沒有設置任何的業績考核條件，僅僅是設定了1年的鎖定期。相比不少同類上市公司，云南白藥的員工持股計劃解鎖條件過于寬松。

比如，正海磁材員工持股計劃雖然同樣是半價受讓回購股份，但是其設置了更為嚴格的解鎖條件。正海磁材在公告中表示，本次員工持股計劃鎖定期設定原則為激勵與約束對等;本次員工持股計劃購買價格存在折價，因此鎖定12個月后分三年解鎖，解鎖比例分別為20%、30%和50%。各年度公司業績考核指標為：以2019年為基準，2020年、2021年、2022年營業收入增長率分別不低于零、20%和40%。

比較而言，正海磁材同時兼顧了員工和股東利益。相反，云南白藥沒有做到激勵與約束對等，更多的是滿足了自家員工利益，存在損害上市公司股東利益之嫌。這種鎖定期只有1年的員工持股計劃，很容易導致管理層搞短期行為，從而有損長期利益。

云南白藥第一期員工持股計劃就是最好的例證。1年解鎖期之后，該持股計劃立即全部套現。全部套現之后的員工，還會在乎公司之后的發展嗎?

激勵行權門檻低

除了員工持股計劃，云南白藥還推出了股票期權激勵計劃和激勵基金。2020年3月27日，公司發布《2020年股票期權激勵計劃(草案)》，激勵計劃擬授予股票期權2000萬份，行權價格為80.95元/股，授予的激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術(業務)骨干(含控股子公司相關人員)，首批授予激勵對象總人數不超過700人。

行權期業績考核指標為2020-2022年凈資產收益率分別不低于10%、10.5%、11%，現金分紅比例不低于40%。

A股不少上市公司中推出股票期權激勵計劃的不在少數，其中絕大部分均是以收入和凈利潤增速作為考核指標。反觀云南白藥股票期權激勵計劃，對收入和凈利潤增速沒有任何的要求，取而代之是以凈資產收益率和分紅比例作為考核指標。

云南白藥這樣做的最大好處是，行權門檻更低，更容易完成考核指標?，F金分紅基本上就是沒有任何門檻的考核指標，即便行權當年業績大幅下降，也可以完全按照考核指標進行現金分紅。相比現金分紅，凈資產收益率達標門檻稍微高一些，但難度卻是要顯著低于凈利潤增速指標。在凈資產收益率指標下，公司既可以通過凈利潤增長來實現，也可以通過加大分紅力度來實現。因此，即便凈利潤沒有增長，僅僅通過加大分紅力度，也可以完成凈資產收益率考核指標。

股票期權激勵計劃草案聲稱，以上“凈資產收益率”是以歸屬于上市公司股東的凈利潤和歸屬于上市公司股東的凈資產為計算依據的加權平均凈資產收益率，指標計算均以激勵成本攤銷前的凈利潤作為計算依據。

這段文字明確表明，公司凈資產收益率是以包括非經常性損益在內的凈利潤作為計算依據。在這樣的計算依據之下，上市公司完全可以通過出售資產等非經常性經營手段來使凈資產收益率達到考核指標。依賴非經常性損益達標的方式僅僅有利于高管，并不符合上市公司股東利益。

在考核指標本身已經極度討巧的情況下，云南白藥本應將凈資產收益率考核值設置的更高一些。然而，其三年考核期設定的凈資產收益率最高值僅有11%，明顯低于歷史水平。

云南白藥是市場公認的白馬藍籌，盈利能力常年處于高位水平。Wind資訊顯示，2001-2018年期間，公司加權凈資產收益率均在17%以上，其中不少年份達到20%以上。

2019年，公司加權凈資產收益率為10.31%，較往年顯著下降。不過2019年情況較為特殊，當年四季度發生員工持股計劃攤銷成本1.65億元、吸收合并的中介服務費9000萬元、激勵方案導致職工薪酬同比增加1.71億元，三項合計凈增加管理費用4.26億元。此外，公司2019年還計提存貨跌價準備、應收款壞賬準備等合計2.88億元，顯著高于往年水平，不能排除存在業績洗澡嫌疑。上述多重非經常性因素導致2019年凈利潤偏低，公司2019年凈資產收益率的參考價值遠不如之前年份。

前后結合來看，云南白藥推出的股票期權激勵計劃門檻明顯偏低，完全是在給管理層派發巨額紅包，存在損害上市公司股東利益之嫌。3月24日，公司收盤價123.98元/股，相比行權價80.95元/股漲幅53.16%，公司2000萬份股票期權已經浮盈8.6億元。

除了股票期權激勵計劃，云南白藥還推出了激勵基金。公司于2019年8月29日發布了董監事等核心人員薪酬考核辦法，其中作為長期激勵的激勵基金是薪酬體系的重要構成部分。

2019年10月，云南白藥發布激勵基金管理辦法(草案)，激勵基金是激勵中與長期業績掛鉤的獎勵部分，按(公司當年凈利潤-上年凈利潤)×15%，每年計提;激勵基金分配中，董監高占比70%，其他人員及核心骨干占比30%。

草案給出約束條件，如當年公司業績完成率在90%以下，取消當年激勵基金;如當年公司業績完成率超過90%未達100%，董事會可根據實際情況酌情考慮計提;如當年公司業績完成率達到或超過100%，予以計提。

奇怪的是，草案并沒有對業績完成率給出明確的定義。那么，究竟怎樣才算達到業績完成率呢?此外，與股票期權激勵計劃類似，這個激勵基金計劃同樣是以包括非經常性損益在內的凈利潤作為考核依據，缺乏足夠的誠意。

增長壓力

低門檻激勵計劃反映出云南白藥管理層對未來經營發展信心不足。2020年前三季度，公司實現收入239.31億元，同比增長10.56%;凈利潤42.53億元，同比增長20.08%;扣非凈利潤31.85億元，同比增長33.92%。

云南白藥凈利潤增速顯著高于收入，主要依賴于費用壓縮、利息收入增加及減值損失減少。2020年前三季度，公司銷售費用從上年同期的27.64億元下降至27.6億元，銷售費用率從12.77%下降至11.53%;管理費用從4.12億元下降至3.08億元，管理費用率從1.9%下降至1.29%;利息收入從1.08億元增加至2.07億元，資產和信用減值損失從5.48億元下降至9000萬元。這種依賴費用壓縮及減值變動實現的增長難有持續性。

云南白藥是創制于1902年的百年中華老字號品牌，公司持續深耕藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業四大業務板塊。藥品板塊主要包括云南白藥系列和普藥系列，云南白藥系列包括氣霧劑、酊劑、創可貼等，普藥系列包括氣血康口服液、血塞通分散片、宮血寧膠囊和蒲地藍消炎片等。健康品業務主要開展口腔、洗護、衛生巾、美膚等產品的研發、生產和銷售業務，中藥資源業務主要從事中藥材培育種植、保健品、中藥飲片、提取物生產，中藥材貿易等業務;醫藥商業業務以云南省醫藥公司為平臺，包括醫藥流通和云南白藥大藥房兩塊，以流通為主。

2020年前三季度，公司收入同比增長10.56%，增速并不算高。根據2020年中報披露，公司將業務僅簡單劃分為工業銷售收入和商業銷售收入，工業銷售收入同比增長9.1%至53.56億元，商業銷售收入同比增長12.95%至101.09億元，兩塊業務增速都不算高。公司工業銷售收入包括藥品、健康品、中藥資源三大板塊收入，但是對于這三塊具體業務的經營數據沒有做任何的披露，信披工作不夠細致。當然，這也有可能是上市公司有意為之，不想讓投資人真正了解這些業務的經營狀況。

即便是在沒有疫情影響的2019年，公司收入端表現也不是太理想。財報顯示，2019年公司收入296.65億元，同比增速僅有9.8%。其中，工業銷售收入僅同比增長1.86%至110.24億元，商業銷售收入同比增長16.51%至185.51億元。

商業銷售雖然占公司收入大頭，但核心利潤仍然來自工業銷售。根據券商研究，藥品和健康品是公司工業銷售的兩大核心板塊，其中健康品業務被市場認為是云南白藥的核心增長動力。

公司2005年正式推出云南白藥牙膏，主打緩解牙齦出血等功效，迅速填補了國內高端中草藥牙膏的空白市場，經過14年發展，2018年收入達42.6億元，成為國產牙膏第一品牌。

除了牙膏以外，云南白藥還先后推出了洗護、衛生、面膜等產品。然而，這些大健康產品并沒有取得像牙膏一樣的成功。

公司2010年推出養元青洗護品牌，是在牙膏之后重點推廣的健康產品，主打中草藥天然成分及功效性配方。多年經營之后進展并不理想，2018年收入只有約2億元，不及牙膏收入的零頭。國盛證券分析，中國洗發護發產品市場呈現寶潔一家獨大局面，市占率36%，TOP12集中度高達73%，非頭部品牌突圍難度較大。

采之汲面膜是云南白藥在2011年提出“新白藥、大健康”戰略同時推出的健康護理產品，主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市場。不過，目前采之汲面膜體量仍較小，銷售額不足1億元;公司2014年收購云南省一次性衛生用品龍頭云南清逸堂實業有限公司40%的股份，進軍衛生巾領域。不過，直到2018年，清逸堂衛生巾銷售額僅約為2億元。

從近年來云南白藥整體及工業板塊的收入增速來看，牙膏獨大的健康品業務已經越來越難以承擔推動上市公司較快增長的重任。

《證券市場周刊》記者給云南白藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。

關鍵詞： 云南白藥 員工 持股