深耕于山東省物業管理服務，覆蓋16個地級市，在山東市場行業排名前列，潤華服務（02455）的上市卻一點都不省心，暗盤當天就跌了23.5%，上市首日跌超25%，次日股價巨震振幅達到22%，收盤回落漲7.9%，但較發行價仍跌20%。

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智通財經APP了解到，潤華服務主要在山東省從事物業管理服務，去年9月份遞表港交所，12月份通過聆訊，并于同月30日-2023年1月9日招股，16日才出招股結果，發售定價1.7港元，市值5.1億港元，并于次日掛牌上市。按照其上市市值，PB及PE（TTM）估值分別為2.45倍及6倍。

按照港股內地物業管理板塊估值，PB及PE分別為2.15倍及13.9倍，潤華服務的估值并不高，相反以PE算還是低估的。但該公司還沒上市就被資金拋售，且次日巨震漲幅是通過小額資金拉起來的，炒作水分比較高，并不是資金搶籌，那么投資者為何不看好？該公司基本面如何呢？

業績增長穩健，但盈利能力走低

智通財經APP了解到，潤華服務在山東從事物業管理服務業務，另外還經營物業工程及園林建設服務、物業投資及醫護等其他服務，2022年上半年物業管理服務收入貢獻95.6%。2019-2021年，該公司收入復合增速為23.04%，2022年上半年為22.8%，其中物業管理在上述周期指標分別為21.64%及22.54%，貢獻90%以上的增長業績。

物業管理業務主要提供清潔及消毒、安保、養護及維護及客戶服務，客戶包括醫院、政府機構、民營企業、業主、物業開發商及租戶，跟大多數同行不同的是，潤華服務的項目不依賴于母公司，基本來源于第三方，2022年上半年第三方項目收益貢獻93.8%。而醫院和公共物業是主要項目來源，往年收入貢獻超過70%。

截止2022年6月，該公司在管項目231個，相比于2019年度增加了69個，其中在管醫院項目達50個，基本都是三甲醫院，三甲醫院及分院收入占比超過90%，山東省立醫院、中日友好醫院及青島大學附屬醫院排前三，貢獻超過20%。公共物業分布比較廣泛，包括公共場所、交通物業、政府及大學等，均為獨立第三方，2022年上半年收入貢獻35.4%，收入貢獻比較穩定。

值得注意的是，在商業及其他非住宅業務和住宅物業上，來自于控股股東物業占到40%左右，但這兩項業務貢獻較低，上半年占比物業管理業務收入為22.4%。該公司多數客戶類型的公共屬性，其收入按非收益建筑面積往年貢獻近90%，而客戶屬性也使得其客戶集中度較同行低，前五大貢獻為21.3%。

醫院服務項目是潤華服務收費最貴的項目，按照每建筑面積平均每月收取的管理費算，2022年上半年達到7.18元/平方米，是公共物業和商業及其他非住宅物業的3.55倍及2.23倍。不過該項目也是該公司重點布局的核心，部署員工達到5147名，遠高于其他項目，占比在管物業員工達50%，雖然項目定價高，但利潤率并不高。

智通財經APP了解到，該公司物業管理的毛利率相對穩定，2019-2022年上半年分別15.8%、20.5%、18.4%及20.7%，醫院的毛利率相比于其他項目低，上半年醫院、公共物業、商業及其他非住宅和住宅物業毛利率分別為16.3%、22.7%、29%和19.3%。醫院項目利潤率低，但呈現走高趨勢。

由于核心業務貢獻，潤華服務整體毛利率整體穩定，處于行業中樞偏下區間。但該公司費用管理并不好，在該公司各項費用中，管理費用占大頭，逐年走高，2022年上半年費用率為11.8%，相比于2019年度提升了4.34個百分點，拖累了整體利潤率。按經調整凈利率看，上半年為7.3%，同比下降1個百分點。

手頭現金少，規模成長預期不強

潤華服務在業務性質上和市場上物業管理服務公司還是有比較大的區別，并沒有社區管理及增值服務等業務分類。在純粹的物業管理上，該公司仍有20%的業績貢獻，有40%依賴于控股股東，山東物業管理規模保持雙位數的復合增長，不過相比于其他公司，潤華控股股東實力較弱且體量小，并沒有優勢。

當然，由于業績依賴度低，房地產衰退對該公司的影響相對其他公司也較小，其未來成長還是要看具有公共屬性的服務，其中醫院服務為重心。2021年，山東省注冊2660間醫院，其中只有104間醫院被分類為三甲醫院，而該公司目前僅擁有24間三甲醫院及5間分院，三甲地區滲透率23%，市場滲透率0.9%。

此外，該公司在山東省扎根后，省外布局了5間三甲醫院，可見其有擴張的“苗頭”。實際上，據統計，2021年全國三甲醫院已超過3000家，每年以幾百家的速度增長，醫院多達3.7萬家，市場還是非常大的。2021年中國醫院后勤服務市場收入342億元，近五年服務增速為15.8%，山東省增速略高些，市場相對分散，地區前五大份額26%，而該公司位居第二，市場份額7.2%。

值得注意的是，潤華服務上市目的主要獲取收購擴張資金，擬用超過一般的募資金額用于戰略性收購，該公司稱山東省約有100家公司、長江三角洲地區有150家公司及京津冀地區有50家公司符合甄選標準。該公司優勢在于服務公共屬性的項目，在純粹物業管理板塊收購可能受阻，預計將以“醫院項目”優勢進行布局。

不過即使加上募得的資金，該公司賬上現金也很少，截止2022年6月僅有0.49億元現金，加上合計也就2個多億，在優質的項目上談判籌碼少，處境比較尷尬。同時，該公司的負債率也比較高，上半年為64.5%，融資條件較差，成長預期不強。不過盈利預期會比較穩定，主要為公共屬性項目定價高，利潤率有提升空間。

潤華服務上市之前沒有引進機構，都是個人股東，欒先生、欒航干先生及梁女士合計持股份額超過75%，其余通過為雇員成立的祿通BVI公司及安瀾BVI公司持股，不過雇員持股計劃有8年的鎖定期。上市時引進濟南槐蔭城市建設投資，并已訂立基石投資協議，認購4000萬元的份額。

雖然只有一名機構，但作為基石投資者具有穩定器作用，因為認購成本較高，該公司在上市首日大跌之后兩個交易日有一定的企穩。市場資金不認可潤華，除了其規模小，成長沒有預期外，最重要的是自成立以來一直都沒有選派或派付過任何股息，而其他大部分物業管理公司每年都會派息。尚且，該公司上市估值相比行業也不低。

綜上看來，潤華服務基本面一般，上市估值較高，沒有較強的業績預期支撐，大跌大漲后仍有進一步下跌的可能。

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