在二級市場上，并不是搶先登陸資本市場的公司就能獲得資本的更多青睞，天美生物(BON.US)就是一個典型的例子：作為昔日“中國香料第一股”，“香氣”卻短暫得猶如曇花一現。

拉長時間線來看，從上市之初17美元的最高價至如今瀕臨退市邊緣的1.55港元，天美生物在美股市場上的命運可謂坎坷。即使自去年10月以來中概股掀起了一股反彈潮，公司股價亦難言復蘇跡象。

從業績上來看，公司近五年來營收、利潤雙雙維持穩健增長，但這些年來在二級市場上一直反響平平。究竟是市場低估了公司的潛力，還是在業績背后仍有更深層的值得擔憂的因素?

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重營銷輕研發，成長性欠缺?

據公司官網介紹，西安天美生物科技股份有限公司創立于2006年，是國內從事植物提取物研發、生產和銷售的現代生物科技型企業，致力于為功能性食品、個人護理等領域提供植物活性成分及復方產品解決方案。公司總部位于陜西省西安市高新區，設有獨立研發中心及檢測實驗室，擁有渭南、銅川兩個生產基地，新增在建甘肅玉門生產基地，營銷網絡覆蓋國內外。2021年6月，西安天美生物在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，股票代碼BON。

據披露，天美生物2022年實現營收2990.9萬美元，上一年為2549.5萬美元，同比增長17.31%;歸母凈利潤則實現623.7萬美元，同比增長35.85%;每股收益為0.74美元，上一年為0.68美元。

從營收和利潤的走勢來看，天美生物的基本面尚屬穩健，又為什么無法獲得投資者青睞呢?原因或許出在其成本開支和研發上。

從成本開支來看，據2022財年中報披露，上半年一般及行政開支占據了收入成本的大頭，為99.89萬美元;而研發費用則僅有16.47萬美元，收入占比也僅有1.2%，遠遠小于前者的收入占比7.9%。

據披露，目前公司的短期新產品開發主要集中在各類健康補充劑，其效用包括增強免疫力、預防呼吸道感染、提高睡眠質量等，但其治療或預防的有效性尚未獲中國監管機構批準。

而與低研發投入相反的是，天美生物銷售費用持續高企，上半年銷售費用相比去年同期上升了59.4%，其中在線廣告支出占了支出增長絕對值的88.7%。

相比同業競爭對手，身處醫藥賽道的天美生物，卻并未顯示出高研發高投入的屬性，自然后續的高成長性也就無從談起。

而再深入分析公司的財務數據，就會發現，業績增長的主要動力來自于產品售價上漲。2022財年中報中提到，香精、保健粉末飲料和生物活性食品成分的平均售價分別上漲了64.1%、11.2%和79.2%，連帶推動香料原料和生物活性食品原料的銷售收入分別上漲24.9%和171.8%。

據智通財經APP了解，從市場份額來看，目前天美生物的業務規模還遠遠不足以占據行業中的優勢地位與話語權。在此情形下，靠提價撐起的亮眼業績能持續多久，是亟待公司管理層思考的問題。

對于未來發展策略，公司表示將積極尋求與專注于人類微生物群落相關業務的大型企業(如廣州王老吉制藥、娃哈哈、伊利、科漢森等)的合作機會，包括在產品銷售、戰略業務關系以及(如有可能)股權投資方面的合作。

公司坦承，將面臨來自國內和國際的新競爭對手，包括大型食品配料巨頭或將進軍營養保健領域，而其所具備的供應鏈和成本優勢將對公司的市場份額和盈利水平構成挑戰。

轉型保健品能否拓寬業績增長空間?

據智通財經APP了解，天美生物的主要客戶為國內外香料和香水制造及食品添加劑和營養補充劑等全產業鏈企業，其同時也是寶潔、花王等十余家大型跨國巨頭的供應商。

由于女性意識的崛起、悅己消費的持續增長，中國香水市場增速高于全球平均水平。盡管2020年受到疫情影響，但在全球均呈負增長的情況下，當年中國香水市場依然取得10.6%的高增速。

歐睿國際數據顯示，2021年，中國香水市場整體零售額僅占世界香水市場的4.1%，但在過去五年中(2016-2021)的CAGR為21.4%，約為世界市場的十倍。預計到2026年，整體中國市場的銷售額將達到371.3億元，而未來五年，中國香水市場的年復合增長率將維持在22.3%左右，約為世界香水市場整體增長率的3倍。

目前，中國香水市場的滲透率約為5%，相比歐洲、美國市場分別為42%和50%的滲透率還有很大增長空間。不過，國際品牌仍占據絕對優勢，國內品牌則參與者眾多、市場份額分散。

據智通財經APP了解，上市之初，香水化合物類產品占天美生物總收入的41.1%，位居三大業務版塊之首。然而， 在三年都沒有做出什么成績的情況下，如今公司的目標似乎轉向了營養保健品領域。

目前，天美生物圍繞天然益生元和人體微生態健康領域形成產品布局，推出以水蘇糖、蘋果多酚及其他天然活性成分為核心的西蘭花種子水提物、水蘇糖等等天然功能性產品。

固然，營養保健品同樣是一個廣闊的市場，在短短20年間市場規模已突破千億大關，并依然維持著逐年增長的態勢。從2014年的1094.80 億元人民幣增長至2021年的2264.77億元，中國膳食補充劑行業市場規模自2014年以來規模復合增長率為10.94%。

然而，膳食補充劑市場和香水市場存在同樣的問題：國際知名品牌占主導，而國內品牌才剛剛起步，尚未出現真正的龍頭企業。

作為上游供應商來說，天美生物不僅難以分享下游品牌崛起帶來的高速增長，也缺乏技術護城河，無法避免行業內的同質化競爭。此外，在美股市場的生物醫藥板塊中，大部分中概股中的大健康企業并不具備研發實力上的優勢和稀缺性，也就難怪天美生物會一直受到美股投資者的冷淡了。

2022年年底，中美審計監管合作出現新進展，大批此前被列入SEC“預摘牌”名單的中概股逃脫了退市的命運。不過，盡管中概股的股價風向已出現積極反彈，但考慮到未來地緣政治風險仍存，中概股能否回到巔峰時期仍然存在很大不確定性。而對于天美生物來說，無論身處美股還是港股，當下最關鍵的還是如何提升自身的核心競爭力，才能讓投資者買單。

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