核心觀點

事件：本周四硅谷銀行宣布出售所有210億美元的可供出售證券，預計導致今年1季度稅后虧損約18億美元，引發流動性擔憂。

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疫情以來美國無風險利率過山車變化導致的資產負債策略“崩潰”是硅谷銀行事件直接原因。2020年3月美聯儲推出無限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業大量融資，VC投資特別是與高科技相關的投資發展極快，硅谷銀行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實現浮盈且未拋售，隨著2022年美聯儲開啟加息周期，利率上升令債券價格大幅下跌。負債端(存款)成本變高，資產端(投資收益)虧損，疊加近期流動性風險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業紛紛要求取出存款并引發流動性擠兌。

歷史上，美債倒掛4-20個月內會出現流動性危機，當下仍在這種“風險期”。1990年3月美債曲線倒掛、11月TED利差升破1%;1998年5月美債曲線倒掛，10月TED利差升破1%;2000年2月美債曲線倒掛，5月TED利差升破1%;2005年美債曲線倒掛，2007年8月TED利差升破1%;2019年8月美債曲線短暫倒掛，次年3月TED利差再度升破1%。美債曲線倒掛后的流動性危機雖會遲到(時滯4-20個月)，但未缺席。2022年4月美債曲線初次倒掛，至今11個月，當下仍在這種“風險期”。2020年低利率環境下，美國科技企業的過度融資也成為當下高利率的隱患，形勢類似2000-2001年。

流動性危機沖擊力存在差異：若僅限金融領域未涉及地產部門則沖擊時間較短、沖擊力度偏弱;但美股仍存較大下行風險，待聯儲轉鴿后壓力緩解。美債曲線倒掛往往對應著美國經濟晚周期，“四高”特征顯現：高杠桿、高估值、高成本、高通脹。一旦經濟轉弱，資產價格下挫并引發去杠桿就將發生流動性危機。但流動性危機的程度亦有所不同：當高杠桿領域僅限金融資產而未涉及房地產時風險威力有限，當下既是如此。但正如我們一直強調的，美股尚有最后一跌。

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類事件頻發或倒逼美聯儲政策轉向。本周鮑威爾講話后市場快速消化3月加息50BP預期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類似情況，去年6月FOMC亦有發生。該事件或不影響聯儲3月FOMC決定。但類似2018年Q4，若此類事件頻發或倒逼美聯儲政策轉向。總體而言，3月是“?！彪U月，4月(中)會有“機”會;對國內而言，亦然。

正文

一、硅谷銀行事件：流動性危機的縮影

當地時間3月8日晚，面對流動性不足的困境，硅谷銀行宣布變現210億美元可供出售(AFS)證券及出售普通股和優先股融資22.5億美元，前者將直接導致今年1季度稅后虧損約18億美元。消息一出，硅谷銀行股價暴跌逾60%并帶動銀行板塊普跌，標普500、納斯達克指數分別下跌1.85%、2.05%。

(一)資產負債策略出錯是直接原因

2020年3月美聯儲推出無限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業大量融資，VC投資特別是與高科技相關的投資發展火熱，2019年美國VC投資規模為1500億美元，2021年升至3450億美元。多余的流動性便流向了專注科技型企業融資著稱的硅谷銀行，2020年1季度硅谷銀行的存款總額為627.59億美元，到2022年1季度時已擴張2倍多至2004.14億美元。大量的存款或用于放貸或用于投資，硅谷銀行更多選擇了后者。2020年1季度-2022年1季度期間，硅谷銀行持有的MBS總額從199.96億美元升至998.12億美元，美國國債總額從39.62億美元升至165.44億美元，即增持了800億美元MBS和120億美元的美國國債，也就是說，2年期間投資規模高達流入存款規模的66.8%。

2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實現浮盈且未拋售，隨著2022年美聯儲開啟加息周期，利率上升令債券價格大幅下跌，截至2022年底，投資MBS和美國國債的浮虧高達93.49和25.03億美元。負債端(存款)成本變高，資產端(投資收益)虧損，疊加近期流動性風險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業紛紛要求取出存款并引發流動性擠兌。

(二)流動性困境未必引發破產

從硅谷銀行的聲明來看，目前仍有包括在美聯儲的準備金、持有到期的證券、短期債券等1800億的流動性應對儲戶提款和貸款壓力，同時62%的資產是高流動性的現金和高質量的債券，相對于同行(中位數)75%的存貸比來說，硅谷銀行43%的存貸比是同業偏低水平。我們認為目前硅谷銀行的壓力主要在負債端。由聲明可以看出該銀行認為若未出現大規模擠兌或即便出現擠兌也有美聯儲“兜底”，則其風險相對可控。

二、當下仍在流動性危機的“風險期”

此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉負，也即：美債曲線倒掛后不久，TED利差都會突破1%。1990年3月初美債曲線倒掛、11月下旬TED利差升破1%;1998年5月底美債曲線倒掛，10月初TED利差升破1%;2000年2月初美債曲線倒掛，5月底TED利差升破1%;2005年底美債曲線倒掛，2007年8月初TED利差升破1%;2019年8月底美債曲線短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%?？瓷先ィ坏┟纻€倒掛，流動性危機雖會遲到(時滯4-20個月)，但從未缺席。2022年4月初美債曲線曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當下仍在這種“風險期”。因此，即便本次不發生流動性危機，未來幾個月也有可能發生。

假若我們將美國乃至全球經濟劃分為早周期、中周期、晚周期和衰退期，美債曲線倒掛往往對應著美國乃至全球經濟的晚周期。經歷了經濟過熱之后，被允許加杠桿的領域杠桿率都已上升至(這一周期的)較高水平、資產價格升至較高水平、包括美聯儲在內的各大央行實踐了數次加息后亦將無風險利率推升至(這一周期的)較高水平。也就是說，經濟晚周期有“三高”特征：高杠桿率、高資產價格以及高資金成本，如果同時還處于高通脹狀態那就是“四高”。一旦經濟轉弱，資產價格下挫并引發去杠桿就將發生流動性危機。

2020年低利率環境下，美國科技股暴漲、上市公司回購、企業大量融資，當下融資到期、利率高企，確實是今年的風險點(之一)，類似2000-2001年。但可喜的是，疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過去十余年高杠桿的領域主要是金融體系并未涉及地產等實體部門，進而即便爆發流動性危機也不至于釀成系統性風險，只要美聯儲等央行貨幣政策轉向就能化解。

二、怎么看后續影響?“?！焙笫恰皺C”

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類事件頻發或倒逼美聯儲政策轉向。在2月議息會議點評中我們提示了風險，本周鮑威爾講話后市場快速消化3月加息50BP預期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類似情況，去年6月FOMC亦有發生：6月會議前夕美聯儲雖未向市場傳遞75BP加息信號，但會前公布5月美國CPI同比創新高，令市場提前對75BP加息定價。短期來看，我們認為本次事件或不影響聯儲3月FOMC決定。但隨后物極必反，若此類事件頻發或倒逼美聯儲政策轉向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯儲加息縮表導致全年公開市場操作虧損926.1億美元之后就曾結束加息。

對市場有何影響?3月是“危”險月，4月(中)會有“機”會。對國內而言，亦然。當下美聯儲的政策反轉依賴兩個信號：美股崩潰與失業率觸底回升。假如美聯儲3月加息50BP，且會后一段時間市場出現較大跌幅，屆時美聯儲或出面安撫市場情緒，否則美聯儲轉鴿須等到就業信號轉折點。對鮑威爾來說，加息結束之際最擔心的是做得過少，因此美聯儲必須先看到一個壞消息才能有好消息。我們預計美聯儲或在3月FOMC仍將給出鷹派信號，Q2中后期再次提供轉鴿信號。無論如何，3月是“?！彪U月，4月(中)會有“機”會。對國內而言，亦然。

風險提示：美國基本面超預期，美聯儲政策超預期。

本文轉載自“招商宏觀靜思錄”微信公眾號，智通財經編輯：李東敏。

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