核心觀點

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在就業市場火熱、核心CPI可能重新面臨上行風險的背景下，我們認為鮑威爾本周在參議院聽證會的表態并非單次加息節奏的反復，更可能是對“鈍刀割肉”策略無法有效壓制通脹的反思。綜合考慮通脹壓力、就業形勢以及金融穩定風險，我們認為聯儲可能重回“大刀闊斧”的緊縮風格，3月、5月連續加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩定風險可能對聯儲的既有節奏產生擾動。

內容摘要

鮑威爾講話隱含三種路徑兩種風格，繼續“鈍刀割肉”或重回“大刀闊斧”

此前指出：1月通脹數據高于預期可能扭轉前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松;核心通脹持續反彈后該邏輯可能逆轉，此前被市場“階段性忽視”的企業盈利壓力可能被放大。近期鮑威爾的表態以及市場表現從方向上印證了我們前期觀點，但從幅度上看仍然超出我們預期。

美聯儲從2022年Q4起采取“Higher For Longer”的加息策略，在放慢加息節奏的同時延長緊縮戰線，通過讓利率長時間處于高位的方式限制通脹，但從實際效果來看并不理想。雖然整體CPI延續回落態勢，但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收斂(1月核心CPI同比5.5%，前值5.7%)，當前克利夫蘭聯儲的Inflation Nowcast模型顯示2、3月核心CPI可能連續2個月反彈，核心CPI同比增速在經歷連續4個月的回落后上行風險再現。與此同時，就業市場也在開年至今持續保持高景氣度。在此背景下，鮑威爾在本月的參議院聽證會中指出“如果各項數據支持，將準備好加快加息步伐”，指向加息幅度可能回歸至50BP。

我們認為這一表述隱含的是三種潛在的政策路徑：一是加息策略的根本性調整，即鮑威爾認為“Higher For Longer”的策略無法有效壓制通脹，放棄“鈍刀割肉”的打法，再度回到2022年Q2-Q3期間大刀闊斧式的連續加息;二是鮑威爾認為階段性通脹壓力較大，3月先行加息50BP，5月可能回歸至25BP;三是鮑威爾通過口頭指引的方式進一步管理通脹預期，實際加息幅度仍然按照25BP進行。

在后兩種潛在路徑下，美債利率和美元可能不會面臨太大反彈壓力;但第一種路徑可能使得10年美債利率和美元再次出現明顯反彈，尤其是10年美債利率可能再次挑戰前高。

聯儲改變策略3、5月連續加息50BP概率大，但需關注金融穩定問題的擾動

如上文所述，鮑維爾的講話隱含了三種可能的政策路徑。綜合考慮通脹壓力、就業形勢以及金融穩定風險，我們認為聯儲選擇第一種路徑，即3月、5月連續加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩定風險可能對聯儲的既有節奏產生擾動。

就業方面，在5月議息會議前，我們認為繼2月數據后，3、4月的就業數據仍可能強于市場預期(詳見下文分析)，從而基本消除聯儲“過度緊縮”的硬著陸風險。通脹方面，我們認為2、3月核心CPI上行風險仍然較大，NOWCAST模型同樣指向2、3月核心CPI可能連續反彈，在此背景下美聯儲Higher For Longer策略的有效性可能受到根本性挑戰。

金融穩定方面，雖然本周美國硅谷銀行出現流動性擠兌事件，我們認為當前美國銀行整體資產質量仍然較為健康，這一事件發酵為系統性風險的概率較小;但不排除其被聯儲視為金融穩定風險的苗頭繼而干擾聯儲政策進程;除此之外，雖然歐洲債務發酵的時間點受暖冬影響有所延后，但風險仍未消除。本月起歐央行的縮表計劃將正式啟動，后續仍需關注歐洲債務壓力對聯儲政策的潛在擾動。

當前市場關于加息路徑的分歧，是繼續“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”的懸念均會在3月的點陣圖中得到較好的指引。因此從節奏上來看，3月議息會議可能是美債利率和美元的階段性拐點。

預計2月住房粘性強可能延續上半年，核心商品的最大不確定性因素在二手車

CPI方面，我們預計2月核心CPI反彈風險仍存。我們繼續沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務：

住房分項方面，預計2月仍將保持較強韌性。舊金山聯儲2月發布工作論文對此進行測算，結果顯示通脹住房分項的韌性可能在2023年上半年持續高企，2023年9月住房分項的同比增速可能依然維持在5.9%。綜合房價及房租走勢來看，如果環比壓力在下半年緩解，則2023年上半年住房分項的環比均值可能維持在0.6%以上，仍然維持強韌性。結合2023年BLS上調住房分項權重后(住房分項上調1.4%)，住房依然會使得核心CPI表現出較強粘性。

核心商品方面，最大的不確定因素主要源自于二手車可能對通脹施加上行壓力。2022年11月以來，Manheim二手車價格指數已連續四個月反彈，雖然整體方向上依然有較大回落空間(Manheim二手車價格指數相較疫前仍高出近50%)，但本月可能對CPI施加上行壓力。供應鏈方面，2月全球供應鏈壓力指數大幅回落，當前已回歸至疫前的常態化水平，我國進一步優化疫情防控后對全球供應鏈的改善作用明顯。制造業需求方面，2月美國制造業PMI47.7相較前值小幅反彈，雖然整體仍處于榮枯線以下但結束了2022年8月以來連續5個月下跌的態勢。

勞動力市場韌性仍強，預計住房以外核心服務仍將保持正增長下半年前難降溫

住房以外的核心服務方面，主要與就業形勢尤其是工資增速相關。2月就業數據再次表現強勁，新增非農31.1萬人，遠超市場一致預期;失業率雖然由前值3.4%反彈至3.6%，但部分源于勞動參與率的修復，由62.4%繼續回升至62.5%。工資環比增速0.2%，連續4個月環比回落但同比增速4.6%相較前值4.4%有所反彈，整體來看美國就業數據依然韌性較強，我們認為2月住房以外的核心服務仍將維持環比正增長。我們曾于2023年3月發布的報告《美國經濟是“軟著陸”還是“不著陸”》中對美國的勞動力市場作出系統性判斷：

預計美國就業市場及工資增速短期仍有較強韌性。一是勞動力供給不足導致崗位空缺高企，被裁員的居民可以實現快速再就業，再就業形勢良好使得非農就業人數依然保持正增長;二是再就業質量分化但整體工資水平并未出現明顯惡化，尤其是低收入群體還獲得了較高的漲薪比例;三是部分失業群體在快速再就業的同時還可獲得較高的裁員補償，約1/3的失業工人獲得了高額遣散費，平均相當于16周的工資水平(遠超9.1周的平均失業時間中值)。強勁的收入水平繼而對個人消費形成支撐。

從招工需求以及崗位空缺等視角觀測預計2023年Q2后就業市場的惡化速度可能逐步加劇，在此之前就業市場仍將維持在較為緊張的狀態，就業數據包括工資增速預計回落幅度有限。

硅谷銀行事件大規模發酵概率小，或被聯儲視為金融風險苗頭擾亂加息節奏

本周美國硅谷銀行出現流動性擠兌事件，我們認為當前美國銀行整體資產質量仍然較為健康，這一事件發酵為系統性風險的概率較小;但不排除其被聯儲視為金融穩定風險的苗頭繼而干擾聯儲政策進程。

硅谷銀行的事件主要源于聯儲持續緊縮背景下資產和負債端的錯配壓力加大。負債端由于22年科技股大幅下跌使得VC融資困難繼而導致硅谷銀行原有的VC存款大戶撤資;資產端的大量固收類資產由于聯儲加息產生浮虧，一旦遭遇流動性擠兌將被迫變賣資產，賬面浮虧將形成大額的實際損益繼而進一步沖擊儲戶信心，并導致潛在的惡性擠兌循環。

根據FDIC(聯邦存款保險公司)統計，聯儲的持續緊縮尤其是大幅加息可以擴大存貸利差(2022年Q4美國銀行存貸利差擴大25BP)但持有的固收類投資性金融資產可能遭受較大損失。2022年Q4美國銀行持有的HTM(持有至到期)和AFS(可出售)投資金融資產中的“潛在虧損”已達到6200億美元(賬面盈虧，實際出售前不會確認進入當期損益)，雖然相較Q3有所改善但仍處于歷史高位(2008年至今這一虧損金額最大未曾超過1500億美元)。綜合以上來看，我們認為該流動性風險大規模發酵的概率有限：

一是從硅谷銀行的個案來看，我們認為傳染性有限。一方面硅谷銀行總資產規模約2100億美元，在美國22萬億銀行總資產中占比不足1%;另一方面VC在其負債端中占據較多比重并因科技風投資金緊張而大幅撤資的特征也并不普遍。

二是美國銀行資產整體質量較為健康。如果不出現大面積的擠兌，上文所述的“潛在虧損”不會計入損益可以伴隨美債利率下行逐步化解，綜合考慮存貸利差仍在擴大，當前美國銀行資產質量整體仍然較為健康。據FDCI統計認定，2022年Q4美國國內“問題銀行”的數量下降至39家，涉及的資產規模下降至475億美元，均創下過去5年以來新低;壞賬準備金對長期貸款的覆蓋率也升至217.6%的歷史最高，應對風險的儲備充分。

3月議息會議前10年期美債利率和美元指數可能雙雙反彈

美債方面，如果連續加息50BP預期逐步明確10年美債利率可能再次挑戰前高。

美股方面，流動性寬松預期逆轉后，Q1以來企業季報的盈利壓力可能被放大，短期可能繼續面臨回調壓力。

美元方面，短期緊縮預期的提升可能驅動美元指數向110反彈。

黃金方面，聯儲的超預期緊縮可能使得黃金繼續面臨階段性回調壓力，但我們認為黃金回調后仍然具有較高配置價值。

風險提示：美國通脹超預期惡化;美聯儲緊縮超預期

本文轉載自“李超宏觀研究與資產配置”微信公眾號，智通財經編輯：李東敏。

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