中信證券發布研究報告稱，23Q1出行鏈各細分行業迎來高確定性復蘇，春節休閑需求回補以及節后商旅需求爆發帶動下，1~2月行業經營修復節奏及幅度優于預期。3月以來，受正常季節因素、甲流等影響，行業修復程度環比有所回落，但屬預期之內。臨近“五一”假期及暑期傳統旺季，從目前OTA渠道預定來看，長線游明確復蘇，一線熱門景區客流量快速攀升，海南市場仍維持較熱狀態，各地酒店預定量超2019年同期、價格彈性顯著，餐飲行業同樣有望回暖。整體來看，出行鏈景氣回升明確，建議看重韌性及斜率、把握假期窗口的脈沖式經營修復彈性，優選業績彈性消化當下估值能力強的各細分賽道優質龍頭。

中信證券主要觀點如下：

(資料圖片僅供參考)

景區：一線景區超預期復蘇，關注長線游及價格彈性。

根據攜程，五一國內報名長途游訂單占比超60%。成都、長沙、青島、蘇州、福州、珠海等熱門旅游地訂單均超過2019年30%以上。2023年一線景區客流恢復速度較超預期，例如23Q1黃山風景區接待游客人次較19Q1增長42.8%；截至3月16日峨眉山今年以來游客量已突破100萬，較2019年提前了22天；23Q1麗江股份三條索道接待游客已經達到2019年整個上半年的67%。對景區板塊而言，該行建議重點關注長線游復蘇以及價格彈性。

1）長線游復蘇：由于2023年五一為5天長假，將成為長距離出行需求爆發的重要窗口，該行估計多數一線熱門景區或將迎來客流量最高（可比口徑）的五一長假；并且伴隨著跟團游產品供給的恢復，團客復蘇有望成為新的亮點。

2）價格彈性：該行認為優質的旅游產品供給仍具有其稀缺性，在五一需求集中釋放之下，尤其中高端休閑度假酒店等產品仍有望維持較優的價格水平。

OTA：五一訂單量超過2019年，出境游需求逐步迎來釋放。

根據同程業績會數據，新年以來，春運期間公司火車票量恢復到了2019年水平，機票量同比2019年增長30%。春節后消費者出行需求持續走強，2月酒店間夜量同比2019年增長100%，2月機票收入同比2019年增長30%，汽車票和網約車同比2019年實現指數級增長。客源結構多元化助力下，公司在3月淡季同比2019年仍然有30%增長。

根據攜程業績會數據，2023年截至到3月初公司國內酒店和機票預訂量已超越2019年的水平，出境旅游預訂量恢復到2019年同期40%。五一數據方面，美團數據顯示，截至4月10日五一假期國內旅游訂單較2019年同期增長約200%，創五年來最高。根據攜程數據，截至4月6日，攜程五一國內游訂單已追平2019年同期，同比增長超7倍；出境游預訂同比增長超18倍，境外跟團游報名量較4月初增長157%。

酒店：年初以來商旅恢復強勁、料五一房價上漲顯著。

23Q1國內頭部酒店集團Blended RevPAR已恢復至2019年同期較優水平：錦江1、2、3月分別89%/115%/107%，首旅1、2、3月分別為77%/118%/99%，華住1、2月分別96%/140%，亞朵Q1平均115%。市場普遍關心3月恢復度相比2月有所回落，該行認為2月存在春節錯峰、商務出行集中釋放的影響，剔除后3月以來酒店平均RevPAR恢復趨勢實則平穩。根據STR的數據，3月~4月第1周樣本酒店RevPAR同比2019年同期恢復111%，恢復范圍基本在108%~113%之間波動（2月后兩周恢復度為132%、134%）。

該行預計4月整體恢復略優于3月，主要系兩會后會展需求重新釋放推動，后續五一及暑期修復度或進一步提升。根據攜程、同程等OTA平臺數據，當前五一熱門旅游城市平均房價同比2019年上漲50%以上，部分酒店集團反饋基于目前觀測到的預訂情況RevPAR相比2019年同期恢復度在數倍以上。

免稅：海南客流恢復向好，持續錨定高質量增長。

近期海南客流繼續保持良好態勢，4月1日-14日海口美蘭國際機場運送旅客人次相較2019年同期恢復程度在109%左右，根據攜程平臺數據，目前三亞亞特蘭蒂斯、仁恒皇冠假日酒店等酒店的五一基礎房的預訂價格已達4000元及以上。該行預計五一假期海南旅游市場雖處淡季但仍將維持較旺態勢。

根據商務部，23Q1海南離島免稅銷售額達169億元/+18%，根據消博會披露數據，23Q1海南離島免稅店總銷售額達203億元/+29%。一季度海南總體免稅銷售情況良好，但單店購物轉化率等指標略有下降引起市場擔憂，該行認為需求轉化短期一定程度上受到折扣力度收窄影響，疫情期間高折扣前置了一部分購買需求的背景下價格提升影響轉化。另據該行對海南免稅渠道跟蹤，疫情管控放開距離春節時間接近，供貨銜接較為緊張，精品、手表等品類存在一定的缺貨現象。該行認為，上述影響還需消化一段時間，但并不會影響總體銷售規模的預期。

方向上，隨著休閑客流釋放、商品采購回補、價格環境回歸，該行認為，免稅市場總體仍將實現其基于吸引消費回流為背景的擴容。高質量增長的戰略下，預計毛利率將趨于回升并維持在較優水平。根據航班管家，目前國際航線/地區航線執飛航班量分別恢復至2019年同期的約30%/接近50%，市場仍較為擔憂出境游起量后對海南市場的分流，我們建議無需過度擔憂，海南對游客的吸引力即使對比境外目的地優勢亦明顯，近年來海南免稅市場競爭力在不斷提升，已沉淀下來較多核心用戶。其中可能的潛在影響——代購，我們估計總體比例較低，影響可控。

餐飲：2023年疫情過峰后餐飲數據修復整體好于預期。

1-2月受益于春節假期帶動及聚餐性需求回補，頭部企業同店收入同比恢復程度達到90~110%；而由于節假日較少等正常的季節性因素，以及受到甲流影響，3月數據環比有所回落，整個季度在修復節奏上呈現前高后低趨勢。展望Q2，甲流影響逐漸消除、天氣轉暖以及節假日帶動，商場線下客流有望進一步回補，聚餐式場景重新修復，環比跟蹤來看4月數據有望回暖，而同比來看低基數影響突出，疊加五一小長假出行旺季催化，預計短期同比數據將呈現較景氣趨勢。此外，過去三年頭部餐飲企業在原材料采購、人工、租金、總部費用等多方面悉心打磨，成本費用優化效果有望在今年進一步充分體現。3月以來基于短期數據環比回落擔憂，餐飲板塊整體股價回調，當前股價對應2024年估值具備吸引力，建議積極配置。

風險因素：全球疫情的不確定性；經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；各行業政策風險；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險等。

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