5月16日，在線音樂屆的“一哥”騰訊音樂-SW(01698)披露了2023年Q1財報。

從財報數據來看，2023年第一季度，該公司營收和凈利均實現了不同程度的增長——期內，實現營收為70.0億元，同比增長5.4%;實現公司權益持有人應占凈利潤為11.5億元，同比增長88.5%;每股美國存托股份的攤薄盈利為0.73元。

(資料圖片僅供參考)

作為“首個實現盈利”的音樂平臺，騰訊音樂此次盈利繼續大幅增長的表現，無疑賺足了市場眼球。

然而，好事多磨。騰訊音樂這一份增長的成績單并沒有刺激股價向上增長——5月16日，騰訊音樂-SW低開低走，盤中一度跌超5%，截止收盤其股價下跌4.54%，報于29.45港元。拉長時間線來看，自2023年1月5日到達高點36.65港元之后，其股價便開始震蕩下行，截止目前累跌近20%。

(行情來源：智通財經APP)

而股價與業績背離的走勢，無疑也進一步暴露了當下騰訊音樂的成長瓶頸——即月活流失，社交娛樂業務繼續下陷，業績增長全憑上漲的付費價格和降本增效的管理措施撐。

在線音樂業務“向上”，社交娛樂業務“向下”

拆分業務結構來看，騰訊音樂的核心業務主要有兩個，一是包括訂閱會員、廣告等在內在線音樂業務，二是包含直播、K歌在內的社交娛樂業務。

在2023年一季報中，騰訊音樂這兩大業務板塊貢獻收入表現分化——即在線音樂業務向上增長，而社交娛樂業務則持續下滑。

據財報數據披露，2023年第一季度，該公司總收入同比提升5.4%至70.0億元。在線音樂服務收入同比增長33.8%至35.0億元。社交娛樂服務和其他服務收入同比下降13.0%至35.0億元。在線音樂收入在本季度首次追平社交娛樂服務收入的背后，也暴露了該公司曾經的支柱業務——社交娛樂正處于日漸式微地發展態勢。

具體而言，騰訊音樂的在線音樂業務持續增長，主要是得益于在線音樂付費用戶數及單個付費用戶月均收入的快速增長。值得一提的是，在線音樂付費用戶數同比增長17.7%至9,440萬，推動在線音樂付費率再度達到新高至15.9%。而社交娛樂業務不斷下滑則是由于為了應對不斷變化的環境，公司在聚焦提升競爭力，還不斷推陳出新，進而耗費了不少“物力”。

更進一步來看，靠付費率提升帶來的成長，實際上很難佐證騰訊音樂真正的成長性。

前文已經提到，社交娛樂業務曾是騰訊音樂的支柱業務，但近年來，受短視頻平臺激烈的競爭、不斷趨嚴的監管影響，該公司這一板塊業務逐漸萎靡?！耙蝗~落，則一葉生”，社交娛樂業務的萎靡，則意味著騰訊音樂繼續找到新的支點。

無疑，在線音樂業務便是騰訊音樂寄予增長希望的新支點，自2022年開始，騰訊音樂便把增長重點放到了存量用戶的轉化上，譬如針對價格敏感的用戶提供看廣告免費聽歌的服務，加強這部分用戶的轉化;再或者是，是通過設置不同等級權益的超級會員、綠鉆會員，挖掘忠誠用戶付費點。

然而，這樣的做法也導致了騰訊音樂陷入另一個增長瓶頸,即付費金額和比例提升了，但月活戶卻流失了——2023年第一季度，該公司在線音樂服務單個付費用戶月均收入同比提升了10.8%，而月活躍用戶數則同比下降了6.9%;而社交娛樂服務亦是如此，單個付費用戶月均收入同比提升1.7%，但月活用戶數則同比下降16%。

(數據來源：騰訊音樂財報)

事實上，騰訊音樂盈利能力的增長除了依靠付費率提升之外，降本增效也是該公司另一大手段。

2023年第一季度，騰訊音樂的經營開支總額同比下降8.4%至12.3億元，經營開支占總收入的百分比從2022年同期的20.2%下降至2023年第一季度的17.5%。銷售及市場推廣開支同比下降35.8%至2.12億元，這一開支持續下降主要由于公司有效控制市場推廣開支以及優化整體推廣策略，在減少獲客開支的同時，更加注重拉動付費用戶的增長。

得益于內容成本的有效控制和優化以及經營成本效率的改善，加之在線音樂業務收入的強勁增長，2023年第一季度，毛利率從2022年同期的28.0%提升5.1個百分點至33.1%。

可以看到，騰訊音樂一季度的增長并非是高質量的向上增長，背后還暗藏了公司當下的成長焦慮。

馬太效應和超、強競爭加劇的“博弈”

從市場規模來看，國內在線音樂行業與社交娛樂行業增長空間依然廣闊，而騰訊音樂依然是行業老大。

根據灼識咨詢數據顯示，國內市場收入規模從2016年的28億元以46.3%的CAGR增長至2020年的128億元，主要是由付費用戶滲透率快速提升所致，行業付費滲透率從2016年的2%增長至2020年的8%，預計未來五年伴隨付費滲透率的進一步增長，市場仍能以超30%的增速增長至2025年的495億元。

社交娛樂服務行業主要依靠K歌服務和音樂直播的虛擬禮物銷售變現，本質上仍受付費用戶規模和付費水平影響，過去5年收入從39億元增長至285億元，實現64.9%的CAGR，考慮到監管嚴格和競爭加劇，未來5年增速有所減緩但仍預計能以32.7%的CAGR增長，預計2025年收入規模將接近1180億元。這兩大業務的變現核心均在于付費用戶的數量和付費能力。

(數據來源：東方財富證券)

從市場份額來看，騰訊音樂無論在在線音樂服務市場還是社交娛樂服務市場，均為市場龍頭。

具體而言，中國在線音樂娛樂市場集中度較高，在在線音樂服務市場中，按2020年收入計，騰訊音樂收入占市場總收入的72.8%，網易云音樂緊隨其后占比20.5%，在線音樂服務市場CR2超過90%;在音樂衍生社交娛樂服務市場中，騰訊音樂同樣占領最高的市場份額，高達69.4%，網易云音樂占比8.0%，CR2接近80%，同樣是高度集中市場。

(數據來源：東方財富證券)

雖然騰訊音樂作為行業老大，市場空間發展廣闊之際，其依然還面臨著兩大不容忽視的成長風險。

一方面是，政策監管的風險，即版權內容反壟斷監管趨嚴帶給公司音樂內容版權優勢的流失超過預期，以及直播行業監管趨嚴導致付費用戶數和ARPPU增長不達預期;另一方面是，行業競爭加劇風險，譬如音樂流媒體競爭對手加大版權內容購入帶給公司的沖擊超預期，或者是將觸角延伸至音樂行業的短視頻平臺等帶來超預期的流量擠占效應。

此外，版權內容反壟斷監管之下，也意味著獨家版權時代終結，音樂市場重回活躍競爭態勢，作為在線音樂市場的“一超”，騰訊音樂面臨著強勁的對手“一強”網易云音樂構成的較大競爭威脅。

不得不說的是，上述發展挑戰也一一對應到騰訊音樂一季度的業績表現上——即社交娛樂業務日漸式微，在線音樂收入的增長則全憑提價撐著。

不過，上述成長瓶頸騰訊音樂似乎也注意到了，目前該公司在不斷深耕在線音樂和社交娛樂業務板塊之外，還進一步開拓如長音頻、TME live、元宇宙社交等創新業務，這些探索或許還未在財報中發揮巨大作用，但或許有朝一日會將成為該公司新的增長曲線。

綜上，不難看出，作為在線音樂行業的頭部平臺，騰訊音樂雖然具備較大的競爭優勢，但亦不乏有一些成長瓶頸困擾。但“風物長宜放眼量”，已經邁過“最艱難的時期”的騰訊音樂，似乎依然具備較大吸引投資者視線的能力。

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