要點

美國債務上限成為近期牽動海外資本市場的重要因素。美國政府的手牌還有多少?未來我們應該從什么角度關注債務上限問題，又該做出怎樣的投資選擇?

(資料圖片僅供參考)

對于這次美國債務上限問題，我們需要知道什么?

通俗來說債務上限就是美國聯邦政府的“借錢上限”。從債務上限制度確立到現在，其已被上調百余次。提高債務上限避免美國國債違約已經成為兩黨共識。雖說債務上限總會在X-Date前提高，但其日益成為美國兩黨政治博弈的籌碼，這導致每次美國債務觸及債務上限，資本市場都會因為美債違約風險而波動。

當前，美國債務上限問題的進展可以用“內憂外患”形容。

內憂，兩黨互不妥協，多輪談判無果。共和黨以債務上限為“要挾”，試圖在法案中夾帶削減財政開支條款，民主黨則拒不讓步。截至目前，雙方仍未達成共識。

外患指的是美國4月稅收收入不及預期，X-Date恐將提前到來。因資本利得稅規模下降以及加州延遲繳稅的原因，美國財政收入不及預期。財政部長耶倫表示，如果不提高債務上限，美國最早于6月1日面臨資金耗盡的困境。

面對債務上限，美國政府能如何自救?

美國政府應對債務上限的方法可以分為常規措施和非常規措施。

常規措施包括：立法提高或暫停債務上限、以及消耗財政存款。由于兩黨的政治分歧，以及國會休會期等因素，在6月前國會通過提高或暫停債務上限的法案困難重重。另一方面，從1月份開始美國就開始消耗財政存款。截至5月10日，TGA賬戶余額為1548.1億美元。

美國內部債務主要被各類政府信托基金(社保、醫保、各類退休基金)持有。美國政府應對債務上限的“非常規措施”主要就是暫停這些基金的再投資。截至5月10日，美國財政部實施“非常規措施”所剩余的資金空間為890億美元。若非常規措施可以實施至6月30日，則可釋放另外1455億美元舉債空間。

即使時間來到X-Date，美國財政部剩余資金已經不能覆蓋支出需要，美國國債也不一定會違約。財政部可以通過“優先償付計劃”來確保美債本息償還，即把償付美債的優先級放在其他財政支出之上。

未來關注債務上限僵局的三個時間窗口

第一個時間窗口：美國兩黨能否在6月前通過提高或暫停債務上限的法案。在國會分裂的情況下，談判本已舉步維艱。同時，2024年總統大選臨近，民主黨面對共和黨附加的削減財政開支要求妥協的概率更低。因此，雖然在6月前提高或暫停債務上限是最理想且概率最大的情況，但并非板上釘釘。

第二個時間窗口：美國財政狀況能否“撐過”6月初。6月15日是美國下一個繳稅截止日，可以有效補充財政資金。同時，6月30日非常規措施又能提供一次性的1455億美元資金空間。只要美國政府能撐過6月初，那么它大概率有足夠的資金堅持至7月份。但這讓共和黨在6月份前妥協讓步的概率或有所下降。

第三個時間窗口：7月份可能是市場交易債務上限風險的下一個高峰。

債務上限問題如何影響資產價格?

通過研究近11次債務上限周期以及歷史上美債技術性違約案例，我們總結出幾個資產價格規律。

第一，債務上限解決前，短期美債利率大概率攀升，長端美債利率傾向于下跌。

第二，權益資產在債務上限問題解決或違約后均傾向于下跌。

第三，債務上限問題解決前后，股債波動率都會放大。

第四，債務上限問題前后，或美債發生違約，美元指數表現平平，黃金走勢不錯。

第五，債務上限問題前后，美國企業債信用利差往往走闊。

第六，若美債違約發生，可能出現對美債的無差別拋售。

因此，我們認為，從事件驅動交易角度，做多黃金和波動率是勝率較高的選擇。不過，需要注意近期美歐貨幣政策差距收斂以及歐洲經濟數據走弱帶來的美元指數反彈。這種情況下，黃金的表現或許與歷史經驗有所出入。

債務上限事件后，美國信用條件可能會進一步惡化，硬著陸的概率也在增加。

正文

一、關于債務上限，我們需要知道的

(一)美國債務上限基礎知識

美國債務上限就是美國聯邦政府的“借錢上限”。

根據美國財政部的定義，債務上限指的是：美國政府被批準的，用以滿足其法定支出義務(包括社保醫保支出、軍費、國債償付、退稅等)的最大舉債額度。通俗來說就是美國國會批準的美國聯邦政府舉債最大額度。

聯邦政府的舉債包括公眾持有債務和政府內部債務，內部債務主要被各類政府信托基金(社保、醫保、各類退休基金)持有。法律規定，這些政府基金的資金需要投資在“特殊聯邦政府證券”(Special Federal Government Securities)，因此這些基金的投資規模往往與債務上限相關。

美國債務上限起源于一戰時期。1917年前，美國政府任何單筆債務均需經國會批準。但戰爭期間激增的融資任務使得原有的發債審批流程過于繁瑣，因此國會發布新規簡化了融資流程。1939年，融資程序進一步簡化，國會不再對各類債券設定上限，而是對聯邦政府的舉債總額設定統一的上限。至此，真正意義上的“債務上限”概念得以形成。

至今，美國債務上限已上調百余次，提高債務上限已經成為共識。

美國債務上限自誕生以來已經歷多次上調，這背后也確實蘊含著一定的經濟規律。

首先，一個國家的債務水平往往和它的經濟體量掛鉤。隨著美國經濟的增長，債務的累積也屬正常。同時，美元是世界儲備貨幣，美債則是全球最重要的安全資產之一。從這個意義上說，美國政府至少需提供滿足市場需求的美債。

目前，美國最新債務上限為31.4萬億美元，且該上限在2023年1月被觸及。一旦債務上限被觸及，財政部只能通過消耗財政存款(TGA賬戶)和采取“非常規措施”(下文將分析)去滿足資金支出需求。

(二)當前美國債務上限演繹到哪一步?

如上文提到，美國政府已經觸及債務上限達數月之久。當前，美國債務上限問題的進展可以用“內憂外患”形容。

內憂，兩黨互不妥協，多輪談判無果。

解決債務上限問題，需要美國國會立法暫?；蛱岣邆鶆丈舷蓿磧牲h達成共識。2022年中期選舉后，共和黨獲得眾議院多數席位，民主黨則掌控了參議院。在國會分裂的情況下，債務上限往往成為兩黨政治博弈的籌碼。共和黨嘗試以債務上限為“要挾”，試圖在法案中夾帶削減財政開支等條款，拜登政府則拒不讓步。

2月1日，美國總統拜登與眾議院議長麥卡錫會面商討債務上限等問題，本次會晤并未達成具體承諾。

4月19日，麥卡錫公布《2023年限制儲蓄、增長法案》(《Limit, Save, Growth Act of 2023》)，4月26日，該法案在眾議院獲得通過。此法案提議：

1. 將債務上限提高1.5萬億美元或暫停債務上限至明年3月末

2. 將2024年聯邦預算削減至2022年水平

3. 未來十年聯邦政府削減4.8萬億美元的開支

4. 廢除《通貨膨脹削減法案》(IRA)中的“綠色條款”稅收抵免、禁止拜登政府向富人提供學生貸款等

5月9日，拜登與麥卡錫再次對債務上限問題進行談判，但仍未能達成一致協議。

5月16日，拜登與麥卡錫將對債務上限問題進行第三次談判，隨后麥卡錫表示兩黨在債務上限問題上仍有很大分歧。

外患，美國4月稅收收入不及預期，X-Date恐將提前到來。

2023年4月，美國聯邦政府財政盈余1762億美元，較去年同期減少了1320億美元，背后的原因是今年4月份美國稅收收入不及預期。2023年4月美國聯邦政府財政收入6385億美元，較去年同期降低2251億美元，主要是個人所得稅的大幅下滑所致。

4月份美國個人所得稅的疲軟和兩個因素相關。第一是資本利得稅收入的降低，這與美股表現較為弱勢吻合;第二是加州因洪水爆發，將年度繳稅截止日期推遲至今年10月。

疲軟的稅收對債務上限約束下的美國財政狀況雪上加霜，美國財政部資金用盡，美債面臨違約的時刻：X-Date或將提前到來。5月1日，美國財政部長耶倫表示如果不提高債務上限，美國最早于6月1日面臨資金耗盡的困境。

近期海外市場已經開始交易美國國債的違約風險，其中表現最為典型的是CDS和短期美債。5月17日，1年期美國主權CDS基差錄得154BP，較2023年初上升超過100BP。同時，為了規避違約風險，投資者開始拋售到期日在6月附近的美債，1月期美債利率上升幅度同樣較大。

需要注意的是，最近兩周美國參眾兩院均在不同時間迎來休會期，且拜登需參加G7峰會等外交活動，解決債務上限的立法時間窗口非常有限，市場對債務上限的交易或愈演愈烈。

二、面對債務上限，美國政府如何自救?

(一)常規措施

在觸及債務上限后，美國政府可以采取的常規措施包括：立法提高或暫停債務上限、以及消耗財政存款。

第一，立法提高或暫停債務上限約束。

提高債務上限并不需要過多贅述，我們此處主要聚焦如何暫停債務上限。

暫停債務上限的措施首次使用于2013年。在X-Date前，國會無法就提高債務上限達成共識，暫停債務上限成為無奈選擇之下的一個機制創新。2013年2月4日，美國總統奧巴馬簽署《No Budget No Pay Act》，將債務上限約束暫停至5月18日。

在債務上限暫停期間，財政部將繼續發債以支持償債與其他支出。暫停期結束后，因為財政部往往增加了自身的舉債規模，那么新的舉債規模將成為新的債務上限。

第二，消耗財政存款。

美國的財政存款即財政部一般賬戶(TGA賬戶)中的資金，TGA賬戶是美國財政部在美聯儲開立現金存款賬戶。由于不能擴大舉債規模，聯邦政府日常的利息支出，以及各類財政支出都需要消耗TGA賬戶中的資金。截至5月10日，TGA賬戶余額為1548.1億美元。

(二)非常規措施

上文提到，聯邦政府的舉債包括公眾持有債務和政府內部債務，內部債務主要被各類政府信托基金(社保、醫保、各類退休基金)持有。美國政府應對債務上限的“非常規措施”與這些內部債務有關，主要包括以下幾類：

第一，暫停郵政退休人員健康福利基金(PSRHBF)和公務員退休及傷殘基金(CSRDF)的再投資。

這一措施又被稱為“債務發行暫停期”。PSRHBF和CSRDF的資金主要投資在“特別發行國債”，投資所得的利息以及本金回報都會再投資在財政部新發行的“特別發行國債”之中。因此，當觸及債務上限時，美國財政部可以選擇暫停新發“特別發行國債”，即暫停這兩個基金的再投資，即可釋放舉債空間。

根據美國財政部5月10號更新的信息，PSRHBF和CSRDF相關非常規措施產生的額外資金空間已經用盡。但如果非常規措施可以實施至6月30日(即X-Date在6月30日之后)，屆時兩大基金持有的債券將有部分到期，可以為財政部釋放額外的1455億美元舉債空間。

第二，暫停政府證券投資基金(G-Fund)的再投資。

同樣地，G-Fund中的資金也是投資在“特別發行國債”中。G-Fund的特別之處在于，其投資每日到期，且日度進行再投資。因此，財政部暫停G-Fund的每日再投資也能為自己釋放舉債空間。

根據美國財政部5月10號更新的信息，G-Fund相關的非常規措施仍有720億美元的資金空間。

第三，暫停外匯平穩基金(ESF)的再投資。

和G-Fund類似，ESF中部分資金投資在日度結算的“特別發行國債”中。根據美國財政部5月10號更新的信息，暫停ESF日常再投資所釋放的資金空間仍有170億美元。

總的來說，截至5月10日，美國財政部實施“非常規措施”所剩余的資金空間為890億美元。若非常規措施可以實施至6月30日，則可釋放另外1455億美元舉債空間。

(三)山窮水盡非無路

一個有趣的事實是，即使時間指針滑向財政部所預測的X-Date，其剩余資金已經不能覆蓋支出需要，美國國債也不一定會違約。山窮水盡之時，美國政府仍有“理論上”的辦法確保美國國債的償付。

這一辦法指的是實施“優先償付計劃”。顧名思義，“優先償付計劃”指的是美國財政部為了確保美國國債的償付，將本息支出放在財政支出的“高優先級”。在資金有限的情況下，暫停對其他事項的財政支出。而這些“其他事項”可能會包括社保醫保支出、政府雇員薪酬發放、政府購買付款等。

在2011年，美國政府同樣因債務上限問題面臨美債違約的風險。當時美國財政部與美聯儲達成協議，將確保美債的優先償付。但需要注意的是，這種做法可能會對經濟產生較大的沖擊(消費者無法領取補助、與政府合作的企業無法收款等問題)，且仍會造成金融市場的恐慌，因此“優先償付計劃”仍只是理論上的辦法。

在了解美國政府應對債務上限可以采取的各種辦法后，立足當前時點，對美國債務上限問題我們應該如何觀察?我們認為，未來對債務上限的關注應該留意三個時間窗口。

第一個時間窗口：美國兩黨能否在6月前通過提高或暫停債務上限的法案。

現在美國的政治環境和2011年類似。2011年，民主黨的奧巴馬任美國總統，民主黨掌控參議院，共和黨則在眾議院獲多數席位，美國政局呈現分裂政府狀態。當前民主黨的拜登為美國總統，民主黨和共和黨分別掌控參議院和眾議院，同樣呈現分裂政府狀態。分裂政府狀態下，債務上限問題很容易要拖到最后一刻才被解決，2011年美國主權評級甚至被下調。

同時，2024年總統大選臨近，民主黨面對共和黨附加的削減財政開支要求妥協的概率更低。因此，雖然在6月前提高或暫停債務上限是最理想且概率最大的情況，但并非板上釘釘。

第二個時間窗口：美國財政狀況能否“撐過”6月初。

在觸及債務上限的情況下，美國財政資金來源主要有三塊：稅收收入、TGA存款和非常規措施。由于TGA存款和非常規措施騰挪出的資金空間被快速消耗，美國財政部長耶倫預計X-Date將在6月1日到來。為了敦促國會盡快解決債務上限問題，財政部對X-Date的預測往往偏保守。6月15日將是美國下一個繳稅截止日，屆時TGA存款將大幅增加。同時，6月30日非常規措施又能提供一次性的1455億美元資金空間。

也就是說，只要美國政府能撐過6月初，那么它將大概率有足夠的資金堅持至7月份，這也是之前很多市場分析預計X-Date在7月的原因。不過正因如此，共和黨在6月份前妥協讓步的概率或有所下降。

第三個時間窗口：7月份可能是市場交易債務上限風險的下一個高峰。

如果債務上限問題僵持至7月份，屆時關于X-Date和美債違約的討論又會增加，市場波動或將加大。

三、債務上限問題如何影響資產價格?

通過研究近11次債務上限周期以及歷史上美債技術性違約案例，我們認為，從事件驅動交易角度，做多黃金和波動率是勝率較高的選擇。不過，我們需要注意近期美歐貨幣政策差距收斂以及歐洲經濟數據走弱帶來的美元指數反彈。這種情況下，黃金的表現或許與歷史經驗有所出入。

(一)2011年以來，資產價格的歷史經驗

2011 年以來，美國共發生過11 次債務上限危機。由于宏觀經濟環境和政治生態的差異，我們很難從11段時間的資產價格變化中總結出有效的規律。

因此，我們以提高/暫停債務上限的時間與 X-Date 的差值衡量債務上限危機的緊急程度，選取差值在1以內的樣本作為分析對象，共篩選出五輪最為緊急的債務上限時期。五次X-Date 分別為2011年8月2日、2013年8月2日、2013年10月17日、2018年2月28日和2021年12月15日。通過復盤大類資產在該五輪債務上限危機中的表現，我們得出5條結論:

第一，債務上限解決前，短期美債利率大概率攀升，長端美債利率傾向于下跌。

短期美債是債務上限危機中政府債務潛在違約的直接受損資產。因此在債務上限問題解決前，短期美債因潛在違約風險而被拋售。同時，對于投資者來說，雖然債務上限問題帶來了美債短期的違約風險，但并沒有打破美債不違約的信念。在這一矛盾的態度下，中長期美債仍作為避險資產存在。因此，在債務上限解決前30個交易日，10年期美債利率在5次周期中平均下跌8.34BP。即便評級機構標準普爾在2011年將下調美國長期主權債務評級，10年期美債利率仍然下跌了37BP。

第二，權益資產在債務上限問題解決后傾向于下跌。

投資者通常認為，避險情緒導致權益資產(以美股為例)在債務上限解決前下跌，風險偏好修復則讓股市在債務上限解決后反彈。反直覺的是，5次債務上限周期中，標普500有3次在債務上限解決前30個交易日上漲，平均漲幅達1.24%;4次在債務上限解決后30個交易日下跌，平均跌幅達2.61%。

第三，債務上限問題解決前后，股債波動率都會放大。

債務上限問題引起資產價格波動大幅波動并不奇怪，不過有趣的是，債務上限解決后，波動率的上升幅度可能更大。在5次債務上限周期中，VIX和MOVE指數(分別衡量美股和美債的波動率)在債務上限解決后30個交易日平均漲幅達24.6%和6.4%。債務上限解決后，VIX更大的上升幅度也與美股的下跌相對應。

需要注意的是，近期MOVE和VIX指數出現了明顯的背離，VIX在銀行危機期間也一直維持在低位，投資者可能需要警惕其在債務上限解決后的反彈。

第四，債務上限問題前后，美元指數表現平平，黃金走勢不錯。

我們通常認為，美元指數和黃金都和避險行為有關。不過有一個規律是，當“危險”發生在美國境內，且未引發流動性危機時，美元表現往往不佳，黃金則因避險情緒上漲，3月份美國銀行業風波是一個很好的例子。5次債務上限周期中，美元指數和黃金在債務上限解決前均沒有明顯的漲跌，但黃金在債務上限解決后30個交易日，平均漲幅達2.63%，表現不錯。

第五，債務上限問題前后，美國企業債信用利差往往走闊。

債務上限問題導致的短期美債拋售和避險情緒有可能會蔓延至其他資產類別，比如企業債。同時，債務上限導致的財政支出下降，可能也會讓投資人對美國經濟前景更加悲觀。因此，我們看到在5次債務上限周期中，無論是債務上限問題解決前后，美國企業債信用利差均走闊。特別是債務上限解決后30個交易日，美國高收益債利差平均漲幅達32.4BP。

企業債信用利差和企業的融資條件息息相關，信用利差走闊通常意味著企業融資成本上行。美國銀行業風波后，銀行信貸標準已經大幅收緊。假如債務上限問題導致信用利差進一步走闊，美國企業融資將更加困難，經濟走向硬著陸的概率也就更大。

(二)如果美債違約，市場會如何演繹?

雖說美國債務上限問題總是在債務違約的前一刻得到解決，但我們仍需要為最壞情況做好準備。歷史上，也確實出現過美國國債違約的事件。

1979年，美國同樣處于債務上限的拉鋸戰當中。同年4月26日、5月3日和5月10日，美國財政部對個人投資者共1.22億美元的短期美債到期本金延遲支付。雖然問題很快得到解決，但仍構成了美國國債實質性的技術性違約。

事后，美國財政部認為款項的延遲支付和設備故障有關，因此拒絕承認這次事件構成美債違約。雖然如此，我們仍能通過當時資本市場的變化，一窺投資者對美債違約事件的反應。因數據可得性有限，我們僅觀察美債、美股、美元指數和黃金這幾個歷史悠久的資產。

若美債違約發生，可能出現對美債的無差別拋售。

近年來，X-Date前，因違約風險投資者傾向于拋售短期美債;又因為美債的安全資產地位，避險情緒讓資金涌入長期美債，壓低長端利率。然而，在1979年美債技術性違約的兩周內，美國長短端利率均出現脈沖式上行。1979年4月25日至5月10日，10年期美債利率上行13BP，3月期美債利率則大幅上行57BP。這意味著，一旦違約發生，美債安全資產的地位將受到威脅。

違約或讓避險情緒推升黃金價格，美股則承壓。

1979年4月25日至5月10日，標普500指數累積下跌3.88%，黃金則上漲4.32%。我們認為，美股的表現與避險情緒相關，因為當財政部恢復付款后，標普500指數很快修復跌幅。而黃金的漲幅顧然與避險情緒掛鉤，也和當時高企的通脹增速所導致的偏低實際利率有關。美元指數在這期間累積漲幅為0.19%，呈現先上后下的“倒V”形態。與上文結論類似，當危機發生在美國境內，美元并非一個優秀的避險資產。

風險提示

海外地緣政治發展超預期;債務談判超預期;海外央行貨幣政策超預期。

本文編選自“ 宏觀芝道”公眾號，作者：周君芝、譚浩弘;智通財經編輯：李佛。

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