綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經濟數據，我們認為，目前還無法排除演變為情形一的可能。即美聯儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右。考慮到美國經濟仍有較強韌性，且近期全球經濟又開始呈現美國經濟領先非美經濟體的跡象。我們評估，后續美元可能持續走強。如果十年美債上行至4.0%左右，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。屆時人民幣匯率將接近或升破去年高點的7.3這一關鍵點位。

考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。

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1. 如何理解美聯儲可能跳過6月加息?

第一，近期美國數據表現較為復雜，未能指示明確的前景與宏觀方向。

以美聯儲貨幣政策最關注的就業數據和通脹數據為例：

就業方面，近期美國陸續發布了4月職位空缺數據與5月非農數據，但其中的關鍵數據展示了截然不同的前景。

一方面，職位空缺數與新增非農數據顯示，目前美國就業狀況仍然較為充分。

另一方面，失業率與失業金申領數據顯示，美國就業市場可能已經有降溫跡象。

目前美國就業市場維持了較高景氣度，對美國就業市場的前景與方向，聯儲還給不出肯定判斷。

通脹方面，美國4月CPI環比0.4%，較3月提高0.3個百分點；同比4.9%，較3月小幅回落0.1個百分點。4月核心CPI環比0.4%，同比5.5%，均與3月基本持平。

就整體數據而言，美國高通脹環境還看不出實質改善，且回落斜率放緩。

整體評估，目前美國通脹壓力還未見進一步改善。

第二，美聯儲貨幣政策對經濟活動已經開始呈現一定的限制性，但具體狀態還需要持續評估。

過去幾次議息會議，美聯儲均提到了貨幣政策的限制性問題。

我們理解，這意味著，評估貨幣政策是否對經濟活動具有限制性，美聯儲最終觀察的是通脹是否將回到2%的目標。但從過程管理角度，美聯儲還會關注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點內容。

首先，參考最新的SLOOS數據，我們可以觀察到，自美聯儲加息以來，美國銀行業確實整體持續提高了貸款審批標準。

問題是，銀行業貸款標準提高的程度是否足夠?我們不妨結合美國商業銀行的貸款投放數據進行分析。

2023年初至今，美國信貸增速已經有所回落，逐步向中樞靠攏。這表明美聯儲貨幣政策，正逐步體現對信貸投放的限制性。

但進一步分解，我們發現，美聯儲貨幣政策的限制性可能存在一些結構性問題。

我們發現，美聯儲目前利率水平對工商業貸款的限制性可能是足夠的，但對不動產抵押貸款與消費貸款的限制性可能才剛剛顯現。結合美國家庭資產負債表，我們認為，這可能反映了美聯儲貨幣政策在限制性方面的結構性問題。

因此我們認為，雖然美聯儲貨幣政策開始對經濟活動體現了一定的限制性，但目前貨幣政策的限制性能否延續，以及其有效壓制通脹，仍需進一步評估。

至于金融風險，鑒于美聯儲評估其已經得到妥善處置，我們認為，其對美聯儲貨幣政策的掣肘將會逐步減小。

綜上，我們認為，美聯儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關注經濟增長、就業與通脹影響的平衡問題。而調整政策利率，使其對經濟活動具備足夠限制性，是美聯儲實現其政策目標的關鍵手段。

在評估貨幣政策對經濟活動的限制性時，美聯儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2%的目標。但從過程管理角度，美聯儲還會關注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點內容。

但如何調整政策利率，美聯儲又是受數據驅動的。

近期數據表現頗為復雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業市場高景氣度與通脹壓力未進一步改善的現實又具有緊迫性；另一方面，美聯儲貨幣政策開始體現了一定的限制性，但美聯儲貨幣政策的限制性可能也存在一些結構性問題，其能否持續限制經濟擴張，進而有效壓制通脹，仍需進一步評估。

在此情況下，美聯儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。

2. 如何看待美聯儲后續行為與美債美元?

在邏輯上，可能主要取決于當前貨幣政策是否對經濟活動具備足夠的限制性。

我們主要考慮兩種情形：

情形一：美聯儲貨幣政策的限制性仍較弱，仍不足以使得美國經濟降溫，后續美國經濟與通脹數據可能再度走強。則美聯儲當前的謹慎姿態，可能演變為又一次落后于通脹的加息決策。即美聯儲將在7月重啟加息，并存在進一步加息可能。

屆時美債利率上行空間可能打開。硅谷銀行事件，十年美債基本圍繞3.5%為中樞，在3.3-3.7%區間波動。該情形假設下，我們認為，后續十年美債可能突破3.7%，向前期年內高點4.0%左右靠近。

情形二：美聯儲貨幣政策的限制性逐步展現，后續美國經濟逐步降溫，通脹也將逐步回落。為平衡經濟增長、就業與通脹各方面壓力，美聯儲將結束加息周期，但也不會馬上降息，或選擇較長時間維持高利率水平。

該情形假設下，十年美債短期內仍是3.3-3.7%區間波動，中期內可以期待美債利率下行。

綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經濟數據，我們認為，目前還無法排除演變為情形一的可能。即美聯儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右。

所以，展望后續，我們傾向于提示美債利率上行的風險?？紤]到后續可能演變為“加息-衰退”的邏輯，我們預計，10-2美債存在進一步倒掛的可能。

目前來看，美國經濟后續可能仍有較強韌性，且全球經濟又開始呈現美國經濟領先非美經濟體的跡象。因此我們評估，后續美元可能持續相對偏強。

按照情形一推演，如果十年美債上行至4.0%左右，我們預計，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。

3. 對國內債市意味著什么?

目前離岸美元兌人民幣匯率已經升至7.15附近，若后續美債美元同步上行，可能的影響為，人民幣匯率貶值壓力將再度加大。

在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對于國內的主要影響在于，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。

貶值是國內宏觀預期走弱的結果，并不完全來自于外圍，不能排除匯率貶值同時利率下行的可能，畢竟這是基于國內基本面這一共同邏輯的結果。

匯率和利率之間的連接點是資金外流情況或者說國際收支狀態。今年和去年的差別就在于，同樣是匯率貶值，當下資金外流壓力要顯著大于2022年。

央行一旦注重內外均衡，可能意味著資金利率難有進一步寬松，可能總體還是量寬價平的取向。

考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。

風險提示：美歐經濟與貨幣政策調整超預期，中國經濟基本面修復超預期，央行貨幣政策調整超預期。

本文轉載自微信公眾號"天風研究"，作者：孫彬彬團隊；智通財經編輯：徐文強。

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