眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

(資料圖)

2023年，是九毛九（09922）創始人管毅宏創業的第28個年頭，也是九毛九在二級市場闖蕩的第四年?？v橫餐飲市場近30年，可以說九毛九是中國餐飲市場的“常青款”。但回首公司近4年的股價表現，當前已距離“巔峰時刻”漸行漸遠。

智通財經APP注意到，6月12日，九毛九股價出現大幅下跌，盤中一度下探至11.52港元，當日最大跌幅逾15.9%。較歷史高點38.59港元，有將近7成的跌幅。

消息面上，6月9日，九毛九發布人事變動告稱，李灼光為投放更多時間于其他個人事務，已辭任公司執行董事、首席財務官、副總裁、授權代表、聯席公司秘書及薪酬委員會成員；蘇淡滿已獲委任為執行董事、首席財務官、授權代表、聯席公司秘書及薪酬委員會成員，自6月9日起生效。

高盛發布研報稱，九毛九CFO辭職這一消息可能會在短期內影響投資者情緒，高盛還認為九毛九此次人事變動對運營影響應該是有限的，首先，各個品牌的運營由各自的管理團隊負責，九毛九的創始人、董事長兼首席執行官管毅宏先生將繼續領導關鍵戰略和執行；其次，新任CFO自2019年加入以來一直與前任CFO密切合作，并具有11年以上的經驗。

據智通財經APP觀察，九毛九此次次人事變動或許僅為股價加速趕底的“催化劑”。智通財經APP數據顯示，南向資金對九毛九的持股數量，由5月31日的3億股，減少至6月9日的2.87億股。今年以來，九毛九的股價累計最大跌幅超過了40%。

“主牌”顯疲態

據國家統計局數據，今年4月份，全國餐飲收入達到3751億元（人民幣，下同），同比增長43.8%。1-4月份，餐飲收入15888億元，同比增長19.8%。

商務部監測數據顯示，五一小長假，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長18.9%，其中，重點餐飲企業銷售額同比增長57.9%。美團數據顯示，五一假期前三天，全國餐飲消費規模較2019年同期增長92%。

進入2023年，餐營業營商環境大幅向好，但九毛九的股價表現出疲態，或許與投資者對公司過往經營業績表現“心有余悸”有關。

據九毛九2022年度業績公告，期內公司實現收入40.06億元，同比減少4.16%；歸母凈利潤4928萬元，同比減少85.5%。

具體來看，2022年，來自九毛九品牌的收入為6.06億元，同比減少20.4%，占總收入比例15.1%；來自太二收入為31.08億元，同比下滑5.6%，占總收入比例77.6%；來自其他品牌的收入為2.92億元，同比增長129.7%，占總收入比例7.3%。2022年，受疫情影響，九毛九若干餐廳暫停堂食服務平均達38天，因此產生的收入損失估計約為13.67億元。

分品牌來看，九毛九的兩大主要品牌“太二”和“九毛九”的經營表現各顯疲態。以“九毛九”品牌為例，該品牌作為九毛九曾經的主力品牌，自2018年以后便開始走入“下坡路”。據財報數據顯示，九毛九西北菜餐廳數量從2016年的128家增長至2018年的147家，之后九毛九西北菜的餐廳數量開始不斷下滑，一直下降至2022年的76家，九毛九餐廳的翻座率由2021年的1.9倍下滑至2022年的1.6倍。

隨著門店的顯著收縮，九毛九這一品牌已經不再被視為公司的主力品牌，營收占比逐步壓縮。雖然，公司表示九毛九的收縮是優化調整之舉，但從日漸式微的營收貢獻度來看，不難看出，這一品牌增長乏力的現象。

再看“太二”品牌，憑借高效、可復制、輕社交等特征，太二已經成為九毛九旗下名副其實的“主牌”，營收占比在2022年達到了7877.3%。話雖如此，但從太二品牌逐步下滑的翻臺率來看，該品牌的吸引力也正在逐步下滑。據財報數據披露，2018至2021年，其翻座率分別為4.9倍、4.8倍、3.8倍、3.4倍，隱隱透露增長疲憊的跡象，2022年太二的翻座率進一步下滑至2.6倍。

需要注意的是，太二品牌的翻臺率下滑，不僅僅只是疫情的影響，競爭愈發激烈的市場環境無形之中也進一步加劇了該品牌的增長壓力。據由于酸菜魚賽道進入門檻并不高，且由于具有可復制的發展特點，因此近年來越來越多入局者殺入(比如江漁兒、魚你在一起等品牌)，天眼查數據披露，2022年我國與酸菜相關企業一度達到2.7萬家。

根據公司年報，目前太二正在對海外潛在目標市場進行全面調查，未來將加快海外拓店進展，向全球市場擴張，獲得國際市場份額。西南證券預計，太二在2023-2025年凈增門店將分別達到122家、115家和110家，收入增速為60.1%、31.1%和22.1%。由此可見，太二的規模增長將從高速增長轉向平穩增長，在翻臺率下滑的情況下，太二未來的盈利能力如何還需要持續跟蹤。因此，加強“副牌”開發力度對九毛九來說將變得至關重要。

“副牌”靜待“奇點時刻”

過往業績期間，九毛九的多品牌組合培育出了兩顆雞蛋煎餅、慫火鍋、那未大叔是大廚、賴美麗烤魚等諸多品牌。

其中，兩顆雞蛋煎餅已被“踢出”公司的品牌矩陣。九毛九表示，公司盡力維持最佳的餐廳品牌組合，并專注于其認為具有更大增長潛力的品牌。為此，公司于2022年6月出售了“2顆雞蛋煎餅”，并將繼續投入更多資源于旗下慫火鍋品牌及賴美麗烤魚品牌。九毛九曾對“2顆雞蛋煎餅”可謂是寄予了厚望，可惜該品牌門店增長乏力，盈利狀況不佳，且無好轉跡象，最終無奈被“砍”。

反觀那未大叔是大廚、賴美麗烤魚兩大品牌截至2022年的門店數量僅為3家，總計實現的收入僅為251.4萬元。

目前來看，九毛九旗下最有可能實現像太二一樣實現現象級增長的品牌是慫火鍋品牌。2022年，慫火鍋餐廳達到27家，同比凈增加18家。慫火鍋實現收入2.59億元，同比增長196.8%。

據智通財經APP了解，慫品牌于2019年推出，此前主要經營冷鍋串串(已于2021年11月終止)，后來在2020年轉型為重慶麻辣火鍋。雖然慫火鍋延續了太二酸菜魚的風格，無論是創意的裝修風格、門店“規矩”，還是注餐飲單品類、菜品SKU的打法，都能找到兩者的聯動之處。

雖然目前慫火鍋增長迅速，翻臺率穩定在2.5倍左右，但從營收規模來看，其仍難以挑起增長大梁。

外部來看，火鍋賽道雖然在中餐中獨樹一幟，但行業內卷亦是肉眼可見。。據《中國餐飲發展報告2022》顯示，2022年我國火鍋市場的整體規模已達到6046億元，火鍋品類門店數規模也達到了55萬家。其中，門店數量超過500家的火鍋品牌就有8家。企查查數據顯示，2022年火鍋相關企業注冊量達到7.4萬家，但與此同時，吊銷注銷的高達3.8萬家。與此同時，頭部的火鍋巨頭更是相繼陷入了虧損境地。這不免讓市場對慫火鍋的成長前景有所擔憂。

例如，里昂在今年2月發布的研究報告中表示，維持九毛九“跑贏大市”評級，預計太二單店銷售額要到2024年才能回升至2021年水平以上，目標價由27港元下調至23港元。

里昂稱，對九毛九的業務增長及盈利能力在去年下半年仍進一步惡化感到驚訝，認為雖然期內的確仍受到疫情影響，但指出倒退主因是公司加快開店步伐的同時要應對市場競爭，令其犧牲部分利潤空間。里昂下調九毛九2023年和2024年凈利潤預測19.5%及18.8%，以反映太二酸菜魚品牌門店及單位銷售額增長放緩。

不過九毛九近期也獲得了高盛“力挺”。高盛指出，仍然認為九毛九是餐飲行業覆蓋范圍內的優質買入標的，因為其核心品牌基本面完好、估值有吸引力，并且新品牌有再評級的潛力。高盛基于2024年預測的EV/EBITDA比率為19倍，給出了目標價25.0港元，給予“買入”評級。

高盛也指出了九毛九的主要風險包括：單一菜品集中風險；來自激烈競爭和自身門店擴張的內耗；新區域表現不佳；食品安全問題；原材料價格上漲以及無法開發新品牌。

智通財經APP注意到，2022年，由于餐廳網絡擴張，九毛九的各項成本費用也進一步提高。報告期內，公司員工成本達11.34億元，同比增加7.3%。公司員工成本占收入的比例由2021年的25.3%上升至2022年同期的28.3%。期內，餐廳裝修支出及廚房及其他設備的采購有所增加，也導致其他資產折舊及攤銷達到1.9萬元，同比增加19.5%。另外，為了進行推廣，九毛九的營銷推廣費用也有所增長：廣告開支同比增長16.4%至5554.6萬元。一系列成本費用增長，壓制了公司利潤增長。

據此，九毛九正在為公司的長遠發展不斷投入資源，但即便投資者愿意為公司長期成長“預期”買單，在“副牌”未迎來“奇點時刻”前也需要多一分謹慎。

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