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9月社融再超預期。繼8月社融回溫后，9月社融延續改善態勢：本月新增社融同比多增6245億至3.53萬億，社融存量增速較8月小幅上行0.1個百分點至10.6%。新增人民幣貸款同比大幅多增8108億至2.47萬億：①企業部門貸款同比大幅多增9370億至1.92萬億，其中企業新增中長期貸款同比多增6540億至1.35萬億、企業新增短期貸款同比多增4741億至6567億，企業中長期貸款同比增幅為2021年2月以來新高；②居民部門貸款同比少增1383億至6503億，其中新增居民中長期貸款同比少減1211億，同比少增幅度收窄。

具體來看，本月社融數據呈現出企業中長期融資需求持續改善、居民中長期貸款增速降幅繼續收窄、表外融資規模延續高增三大特點：

（1）“社融結構”底部確認，信貸內生動能有所恢復：

社融結構指標延續改善趨勢。社融結構指標（詳見《融資結構筑底》）在7月止住快速下滑勢頭、8月小幅改善3個 百分點之后，9月繼續改善4個百分點至-22.05%，反映出信貸擴張的內生動能有所增強。與之相驗證的是，9月票據轉貼現利率呈現平穩上行態勢、三季度企業貸款需求指數小幅回升2.4個百分點。

基建融資落地支持企業信貸回暖。近期監管層多次強調要用好政策性開發性金融工具，加快資金使用和基礎設施項目建設，盡快形成更多實物工作量。6月以來各階段性信貸政策合計新增1.4萬億以上信貸額度：①6月1日國常會調增政策性銀行8000億元信貸額度；②6月29日國常會決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金；③8月24日國常會決定在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。

目前已有6000億基礎設施投資基金已投放完畢：①國開基礎設施投資基金截至9月20日已投放資本金3600億，②農發行披露首批和第二批共計1900億基礎設施投資基金均于9月16日前投完，③進出口銀行也與9月28日前完成500億基金投放任務。上述政策性金融性工具落地使得基建項目融資好轉，從而帶動企業中長期貸款回暖。因此，繼8月企業中長期貸款同比多增2138億以來，9月同比大幅多增6540億至1.35萬億。

后續階段性信貸政策將繼續為四季度社融提供支撐。除開上述剩余8000億以上信貸額度未投放外，10月8日央行公布2022年9月國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元，期末抵押補充貸款余額為26481億元。此為2020年2月以來PSL首次出現月度凈增，且本月新增額度為2018年2月以來最大月度新增額，此前均為凈歸還。在今年政策性金融工具發力穩增長的背景下，央行重啟PSL為政策性 銀行提供負債資金來源，從而對特定領域及部門提供穩定的長期資金，后續四季度信貸投放有望繼續得到支撐。

（2）預期緩和，地產頹勢略有修復：

居民預防性儲蓄情況略微改善。去年底以來居民貸款存款增速差持續下行至2008年金融危機以來低位，而本月此增速差終見小幅上行，9月居民貸款減存款增速較8月明顯回升3個百分點至-4.41%。同時，結合央行對城鎮儲戶的季度問卷調查來看，傾向于“更多儲蓄”的居民占比較上季度小幅下降0.2個百分點至58.1%，此為2021年一季度以來此指標首次下降，說明居民預防性儲蓄現象略微緩和。

待地產扶持政策效果釋放后，居民中長期貸款情況或延續回暖。除階段性信貸政策以外，近期監管層托底地產的意圖也比較明顯。9月居民中長期貸款同比少增1211億至3456億，其同比增速的降幅延續7月以來的收窄趨勢，依然和30大中城市商品房成交面積同比增速走勢趨同。展望后續居民中長期貸款情況，雖十月黃金周樓市銷售數據表現并不理想，30城商品房銷售數據為近七年以來同期最低；但是近期地產扶持政策頻出，例如8月底推出的2000億政策性銀行專項借款以支持保交樓，以及今年國慶前夕連續出臺三個地產政策，包括階段性調整差別化住房信貸政策、支持居民換購住房有關個人所得稅政策公告、以及下調首套個人住房公積金貸款利率。后續可進一步觀察政策效果。

（3）表外融資延續高增的“隱藏信號”：

8月表外融資分別同比多增5826億、環比增加7821億，月度環比增加值為今年以來次高。9月表外融資延續高增，同比增加3555億至1449億。分項來看：9月委托貸款同比多增1529億至1507億，同比增幅為2014年12月以來次高；信托貸款同比少減1906億至-192億，同比少減幅度為2017年3月以來新高；未貼現銀票同比多增120億至134億，其同比增幅未能延續8月以來的高增趨勢。

1、未貼現票據與利率同向運動。

之前我們提出，由于票據融資納入商業銀行信貸考核指標，往往被作為銀行“騰挪信貸額度”的工具。當實體信貸需求較弱時，銀行常常用票據融資沖量以滿足監管層的信貸投放指標考核。因此票融高增通常指向實體信貸需求下滑，期間十年國債收益率趨于下行。而未貼現銀票高增、票融回落則在一定程度上顯示出當前實體融資需求較好，商業銀行并不需要將票據進行貼現以滿足監管需求，因此未貼現銀票同比增速和十年國債收益率走勢正相關。

具體來看，9月新增票據融資規模同比少增2180億至-827億，為2021年3月以來首次出現新增票融規模減少。同時，雖9月新增未貼現銀票同比增幅未能延續8月的高增態勢，但其存量規模的同比增速仍延續7月以來的降幅收窄趨勢，為-10.98%。因此，除開直接觀察企業中長期貸款以及企業貸款需求指數以外，這兩個指標也從側面反映出實體融資需求有所恢復，往往對應著10年國債收益率走勢上行。

2、從委托、信托貸款看“資產荒”程度。

“對其他金融性機構債權”是非銀金融機構從銀行獲得的資金，是非銀機構的負債；而社融中的“委托貸款+信托貸款”與非銀機構向實體的投放有關，是其資產的代理變量。因此，我們嘗試用“銀行對非銀金融機構債權增速”減去“委托貸款和信托貸款同比增速”這一指標來度量非銀金融機構“資產荒”的程度。

一般來說，當此指標上升時，說明銀行投向非銀金融機構的資金增加，但非銀金融機構卻沒有將這些資金投入實體經濟，這表明當前非銀金融機構可買的實體資產有限，因此選擇將資金留在金融體系內，在一定程度上反映出非銀金融機構“資產荒”程度加?。欢酥笜讼陆禃r，則說明非銀金融機構向實體經濟投放資金的速度快于非銀獲得資金的速度，“資產荒”現象得到改善。

該指標和SHIBOR及10Y國債走勢具有良好的擬合關系。今年以來此指標總體表現為震蕩態勢，而本月委托貸款和信托貸款同比增速延續今年初以來的上行趨勢，待后續“對其他金融性公司債權增速”披露后，可重點關注增速差的變動情況。

如何看待9月社融后的市場走勢？

此次社融超預期比較容易聯想到7月的情形，彼時，在同樣超預期的6月數據公布后，債市反而上演了一波“利空出盡”行情，開啟了一段級別不小的上漲。與7月相比，當前環境在宏觀層面確有可比之處（基本面高頻指標重現下行），但在微觀結構上存在較大區別，具體表現在：

（1）7月初機構對債市看法普遍悲觀，以公募基金為代表的交易型機構在長端債券持倉上極為謹慎，10Y及以上期限債券持倉比例甚至創出新低，久期中位值亦僅在2.3年以下，籌碼分布非常利于行情開展。但現階段市場情緒處于從“過熱”向“中性”的回擺期，9月初過熱特征顯著，后市場雖有拋售，但久期水平仍明顯高于7月初。

（2）7月初市場對貨幣政策定價異常謹慎，特別在逆回購縮量后，對政策邊際收斂的預期較強，表現為“貨幣松緊預期指數”處于高位，后續的持續寬松（甚至降息）帶來了巨大的預期差。但現階段市場對寬松預期的定價偏強，預期差空間有限。

（3）7月初恰逢外資開啟賣出縮量、甚至階段性回流，助推了上漲行情。當前匯率環境似乎不支持同樣幅度的邊際變化。

基于上述差異，當前市場復制7-8月大幅上漲行情的概率不大。同時，考慮到9月下跌行情后利率與基本面的偏離已經實現了“修正”，市場可能轉入震蕩，即演繹“弱化版”的7月行情。

關鍵詞： 金融數據