《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲 映蔚/風控

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關關雎鳩，在河之洲。雎鳩是一種水鳥，又名鳩茲鳥。安徽省蕪湖古稱“鳩茲”，因鳩鳥翔集得名。資本市場方面，蕪湖本土上市企業逾20家，其中，蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司（以下簡稱“雅葆軒”）也向資本市場發起沖擊。

此番上市，消費電子領域的產品是雅葆軒募資擴產的主要部分，但下游消費電子市場“降溫”，未來新增產能能否消化？“雪上加霜”的是，雅葆軒超八成收入來自第一大客戶，該核心客戶著手布局車載顯示業務，與雅葆軒重點擴產方向相“背離”。值得一提的是，雅葆軒通過關聯供應商轉貸超四千萬元，但交易背景真實性面臨“拷問”。

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一、消費電子領域收入占比走高，逆勢擴張新增產能恐難“消化”

增資擴產是企業擴大經營規模最為直接、快速的途徑。

消費電子、工業控制、汽車電子三大領域，系雅葆軒主營業務收入來源。此番上市，雅葆軒擬募資對以消費電子領域為主的業務進行擴產。然而以筆記本電腦和平板電腦為代表的下游消費電子市場或“遇冷”。

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1.1 2019-2021年消費電子銷售收入占比走高，汽車電子占比走低至一成

據簽署日為2022年11月4日的《蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司招股說明書（申報稿）》（以下簡稱“招股書”），雅葆軒的主營業務收入構成分為消費電子、工業控制、汽車電子三大領域。

2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒消費電子領域產品銷售收入分別為2,013.89萬元、3,238.61萬元、11,642.03萬元、5,590.35萬元，占比分別為30.79%、39.97%、61.9%、50.02%；工業控制領域產品銷售收入分別為3,847.32萬元、4,027.6萬元、5,775.28萬元、3,854.19萬元，占比分別為58.82%、49.71%、30.71%、34.49%；汽車電子領域產品銷售收入分別為679.97萬元、835.5萬元、1,391.19萬元、1,730.6萬元，占比分別為10.4%、10.31%、7.4%、15.49%。

從細分業務收入占比變動趨勢可以看出，2019-2021年，雅葆軒消費電子業務收入占比逐步抬升。

而結合募資擴產情況來看，雅葆軒未來業務重心或擬向消費電子領域“傾斜”。

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1.2 募資超1億元用于PCBA產品擴產，建成后可形成年產消費電子八億點

據招股書，雅葆軒擬募資2.04億元，分別投入“高端電子制造（PCBA產品）擴產項目”、“補充流動資金項目”。其中，“高端電子制造（PCBA產品）擴產項目”擬投入募集資金為1.54億元。

其中“高端電子制造（PCBA產品）擴產項目”建成后，預計可形成年產消費電子80,000萬點、汽車電子35,000萬點和工業控制10,000萬點的生產能力。

顯然，雅葆軒消費電子業務擬新增產能，高于汽車電子以及工業控制業務。

同時，雅葆軒在披露項目建設必要性時也表示，隨著國內居民收入水平的不斷提升和消費電子產品更新換代速度的加快，消費電子行業將持續發展。其次，近年來在汽車電動化、智能化、網聯化趨勢推動下，汽車電子在汽車產業發展中的作用愈發重要。最后，隨著國內工業智能化、數字化進程的不斷推進和工業控制技術的不斷提升，工業控制行業也將持續發展。

上述可知，雅葆軒注重對消費電子領域的業務拓展。

但近年來，雅葆軒下游消費電子行業景氣度或走“下坡路”。

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1.3 消費電子出貨量激增需求已充分釋放，預測2022年出貨量或將大幅下滑

據招股書，雅葆軒所屬行業的發展與下游應用領域市場的發展息息相關。行業下游應用領域廣泛，主要包含消費電子、汽車電子、工業控制等領域。

其中，雅葆軒在消費電子領域的終端應用產品包括筆記本電腦、平板電腦以及電力保護裝置等。

據招股書，在筆記本電腦方面，2019-2021年，全球筆記本電腦出貨量分別為1.64億臺、2.06億臺、2.46億臺，2020-2021年分別同比增長25.61%、19.42%。

平臺電腦方面，2019-2021年，全球平板電腦出貨量分別為1.44億臺、1.64億臺、1.69億臺，2020-2021年分別同比增長13.89%、3.05%。

可見，近年來全球筆記本電腦及平板電腦出貨量增速均有所放緩。

而放眼現在，招股書指出，過去兩年消費電子出貨量的激增使需求已經得到充分釋放，2022年度消費電子整體出貨量有所下滑。根據IDC預計，2022年全球個人電腦（包括筆記本電腦、臺式個人電腦等）出貨量將下降12.8%，平板電腦出貨量將下降6.8%。

可見，雅葆軒“主打”的消費電子領域，市場景氣度或“遇冷”。

而國內亦是如此。

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1.4 國內液晶面板廠平均稼動率達歷史低點，面板廠采購計劃或持續疲軟

據援引自CINNO Research月度面板廠投產調研數據的公開信息，2022年8月份，國內液晶面板廠平均稼動率為68.9%，較7月份下滑4.4個百分點，達到歷史低點。

另外，面板廠商為了控制、降低庫存水平，擴大了減產幅度，顯示器面板出貨量降幅進一步擴大。根據奧維睿沃數據統計，2022年8月，顯示器面板出貨10.7百萬臺，同比下滑25.9%，環比下滑7.8%，再次刷新了今年出貨的最低記錄。

而2022年以來，消費電子市場萎靡，電視等行業廠商更為謹慎，紛紛調低預期。

奧維睿沃（AVC Revo）數據顯示，2022年二季度頭部TOP11品牌廠面板采購量下降，三季度更是降至歷史低點，其中三星電子/LGE大幅調低采購計劃，國內品牌廠謹慎采購，下半年面板采購計劃同比來看持續疲軟。這也加快了面板價格下跌。

面對消費電子需求量“遇冷”，雅葆軒擬募資擴產，并生成建成后將形成年產消費電子80,000萬點的生產能力，是否存在產能消化“后遺癥”？

而問題不止于此。

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二、貢獻八成收入的核心客戶開啟業務轉型，合作或“生變”

企業轉型升級，將是抓住機遇，提升競爭力的“秘籍”。其中，對于雅葆軒的第一大客戶而言，其于2021年便將發展重心放在車載顯示上。然而，雅葆軒主營業務構成中，不僅汽車電子領域收入占比逐年減少，募投項目更是表現出雅葆軒欲將業務重心向消費電子領域“傾斜”的趨勢。

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2.1 超八成營業收入來自深天馬，雅葆軒視其為核心客戶并不斷加以維護

據招股書，報告期即2019-2021年及2022年1-6月，天馬微電子股份有限公司及其下屬企業（以下簡稱“深天馬”）均為雅葆軒第一大客戶。雅葆軒向其銷售金額分別為4,908.94萬元、6,791.54萬元、15,861.8萬元、9,230.78萬元，占營業收入的比重分別為71.24%、77.86%、82.53%、80.8%。

同時，雅葆軒表示，其始終視深天馬為核心客戶，并不斷加以維護。

不難看出，雅葆軒對第一大客戶深天馬的銷售收入占營業收入的比重逐年上升。至2021年，該占比超八成，雅葆軒對深天馬或存依賴。

而近年來，深天馬業績下滑明顯。

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2.2 近年來深天馬業績難掩頹勢，稱系客戶需求下降等原因所致

據同花順iFinD數據，2019-2021年，深天馬的營業收入分別為302.82億元、292.33億元、318.29億元，2020-2021年分別同比增長-3.46%、8.88%。2022年1-9月，深天馬實現營業收入242.13億元，同比增長-4.49%。

2019-2021年，深天馬凈利潤分別為8.29億元、14.75億元、15.42億元，2020-2021年分別同比增長77.79%、4.61%。2022年1-9月，深天馬實現歸母凈利潤3.62億元，同比增長-28.74%。

對此，深天馬在2022年半年報中表示，全球顯示行業仍在新一輪調整中，同時不可抗力等宏觀因素也加劇了行業調整的幅度，部分市場客戶需求下修、產品價格下探，企業經營面臨的挑戰增多。

需要指出的是，2021年，深天馬已提出將車載業務作為轉型和增長的關鍵業務。

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2.3 深天馬將車載業務作為轉型增長的關鍵業務，在車顯方面加大資源傾斜

據深天馬于2021年8月2日發布的調研信息，深天馬表示車載業務是其轉型和增長的關鍵業務。其將持續積極布局，比如會投入更多資源拓展大屏化產線配套能力、加大中大尺寸產品占比，提升復雜程度更高的模組的出貨力度、高附加值產品的出貨比重，以及充分發揮LTPS技術領域積累的經驗和客戶資源優勢，提升LTPS在車載領域的占比，不斷拓展與客戶合作的深度與廣度，搶抓機遇，更進一步提升在車載顯示領域的份額。

由此可見，作為雅葆軒第一大客戶的深天馬，近年來業績下滑明顯。深天馬公開表示將把重心放在車載顯示業務，即汽車電子領域。顯然，第一大客戶未來的發展方向與雅葆軒未來業務發展的重心即消費電子有所偏離。

值得一提的是，雅葆軒在招股書中表示，于2021年開始向深天馬供應高階筆記本電腦和平板電腦的PCBA控制板，并積極參與其車載顯示領域的業務布局，進一步提升汽車電子PCBA規?；娮又圃旆漳芰?，以契合其發展汽車顯示產品的發展戰略。

而實際上，隨著雅葆軒汽車電子領域產品銷售收入占比，由2019年的10.4%下滑至2021年7.4%。雅葆軒稱其為了契合深天馬汽車顯示產品的發展戰略已并積極參與該領域的業務布局，為何其來自汽車電子領域的收入占比走低？在此情況下，雅葆軒的擴產是否“脫離”核心客戶的戰略布局“軌道”？雅葆軒未來與深天馬的合作是否存在變數？或該打上問號。

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三、通過前員工控制企業轉貸四千萬元，或無真實交易背景

轉貸的真實性歷來是各方關注的重點。歷史上，雅葆軒通過前員工控制的企業轉貸金額超四千萬元，然而上述轉貸或無真實交易背景。

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3.1 2019-2021年，通過騰諾溪電子合計轉貸逾四千萬元

據招股書，報告期內，雅葆軒為滿足貸款銀行受托支付要求，通過供應商進行轉貸。

2019-2021年，雅葆軒通過深圳市騰諾溪電子科技有限公司（以下簡稱“騰諾溪電子”）分別轉貸2,300萬元、500萬元、1,271.69萬元，合計轉貸金額4,071.69萬元。

而觀其背后，雅葆軒與騰諾溪電子的關或系“不一般”。

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3.2 騰諾溪電子是前員工控制的企業，三年交易金額不足50萬元

據招股書，騰諾溪電子系雅葆軒及其子公司前員工葉飛控制的企業，雅葆軒曾與其發生業務往來。基于謹慎性原則，將雅葆軒與騰諾溪電子之間發生的交易比照關聯交易進行披露。

報告期即2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒與騰諾溪電子因采購商品產生的交易金額分別為47.39萬元、0.11萬元、0元、0元。

也即是說，近三年一期，雅葆軒與騰諾溪電子的交易金額合計只有40余萬元。但雅葆軒通過騰諾溪電子的轉貸金額最高卻達2,300萬元。令人費解。

而騰諾溪電子的問題不止于此。

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3.3 兩名股東對騰諾溪電子并無實繳，成立以來社保繳納人數寥寥

據市場監督管理局數據，騰諾溪電子成立于2016年12月8日。截至查詢日2022年11月4日，騰諾溪電子的股東為葉飛、張春燕，二人持股比例分別為95%、5%。

據市場監督管理局騰諾溪電子2020年年報，葉飛、張春燕二人的認繳出資額分別為190萬元、10萬元，但實繳出資額均為0元。騰諾溪電子并未更新2021年年報。

即截至查詢日2022年11月4日，騰諾溪電子的股東或對其進行并未實繳。

此外，騰諾溪電子的社保繳納人數“寥寥無幾”。

據市場監督管理局數據，2017-2020年，騰諾溪電子的社保繳納人數分別為0人、4人、0人、4人。

至此不難發現，作為雅葆軒前員工控制的企業騰諾溪電子，其至今并未實繳且社保繳納人數屈指可數，而雅葆軒通過這樣一家公司托付轉貸超千萬元，又是否具備合理性？

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3.4 騰諾溪電子曾因通過登記的住所無法聯系被列異常經營名錄，存在兩起欠稅行為

而問題仍在繼續。

據市場監督管理局數據，2018年6月11日，騰諾溪電子因通過登記的住所或經營場所無法聯系，被深圳市市場和質量監督管理委員會羅湖局，列入異常經營名錄。后于2018年8月10日移出。

同時，2019年10月10日，騰諾溪電子因分別對城市維護建設稅、增值稅存在欠稅行為被公示，欠稅余額分別為193.06元、2,757.94元。

上述情形可見，自成立以來，騰諾溪電子社保繳納人數寥寥無幾，存在經營異常及欠稅行為，且雅葆軒與之交易金額僅數十萬元。正是這樣一家前員工控制的公司，雅葆軒報告期內通過其轉貸高達四千萬元。上述托付轉貸是否具備真實交易背景？而前員工控制的企業騰諾溪電子是否系“空殼”公司？關聯方騰諾溪電子與雅葆軒是否存在利益安排？有待考量。

積羽沉舟，群輕折軸。未來雅葆軒械在資本市場能否“乘風破浪”？

關鍵詞： 雅葆軒核心客戶業務轉型合作恐生變 四千萬元轉貸或無