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報告摘要

第一，2023年1月中國制造業PMI、非制造業PMI、長江商學院BCI均顯著高于前值。這一則與2022年底正在經歷疫情達峰，經濟處于谷底有關；二則從春節期間的高頻數據看，隨著居民生活半徑的打開，經濟確實出現了景氣度的同步好轉，全國重點零售企業銷售額、增值稅發票數據、發電量數據可以相互印證。

第二，從分項數據看，經濟出現的積極變化包括：1）供求兩端同步改善，制造業生產和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個點；2）21個行業中有18個環比上升，大中小型企業同步改善，復蘇沒有表現出不均衡性；3）勞動力供給約束有明顯改善。統計局指出，企業中反映勞動力供應不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解；4）企業預期改善較大，制造業PMI生產經營活動預期指數升至55.6，是2022年4月以來最高；5）服務業比制造業改善幅度大，服務業在下游，服務業的改善應會對后續輕工業有進一步傳遞。

第三，還有一個值得注意的指標是庫存。PMI產成品庫存僅上行0.6個點，BCI庫存甚至是下降的。這意味著疫情達峰、需求好轉的過程比前期企業預期要快，導致生產來不及做充足反映，短期被動去庫存的特征仍比較明顯。這對應下一步生產的回升具備可持續性。

第四，不過，總體來說當前經濟改善仍在初級階段：1）制造業PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線”附近；2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；3）統計局指出，1月反映市場需求不足的企業仍然較多，市場需求不足仍是當前企業生產經營面臨的首要問題。

第五，服務業PMI的上行源于居民生活半徑的打開，已是一致預期。我們進一步看下建筑業的情況。1月建筑業PMI上升2.0個點。我們理解其背后可能有兩個線索。一是保交樓推動地產竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時間為歷年最早，1月發行的專項債規模進一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業業務活動預期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點。

第六，2023年初宏觀面的關鍵線索有四：一是疫情快速達峰，二次感染脈沖截止目前并未出現；二是從PMI數據、春節期間高頻數據來看，經濟開局良好，但地產汽車尚未啟動；三是開年多省市召開會議，表態全力拼經濟，專項債發行節奏顯示今年政策確實大幅前置；四是從美國四季度數據超預期看，海外經濟深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

第七，而資產定價實際上從更早的11月初開始一直在試探性反映上述過程。至1月30日，萬得全A較10月底低點已反彈13.8%；萬得全A較2019年底的三年復合增長率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達到名義GDP過去三年復合增長率的7.0%，加上2023年的名義增長也需要進一步反映，這意味著權益資產理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來看，目前的萬得全A較2019年底的四年復合增長率為4.7%。債券資產的定價過程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業和耐用消費淡季，基本面趨勢只能推演無法確認。未來決定資產進一步走勢的，主要還是復工季時的經濟斜率、地產汽車等領域表現以及兩會確定的政策空間。

正文

2023年1月中國制造業PMI、非制造業PMI、長江商學院BCI均顯著高于前值。這一則與2022年底正在經歷疫情達峰，經濟處于谷底有關；二則從春節期間的高頻數據看，隨著居民生活半徑的打開，經濟確實出現了景氣度的同步好轉，全國重點零售企業銷售額、增值稅發票數據、發電量數據可以相互印證。

2023年1月制造業PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業PMI為54.4，顯著高于前值的41.6。長江商學院中國企業經營狀況指數（BCI）為49.7，高于前值的45.2。

在報告《聊聊春節期間的高頻經濟數據》中，我們梳理了一系列重要數據：商務部監測春節期間全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年農歷同期增長6.8%；國家稅務總局27日發布的增值稅發票數據顯示，今年春節假期全國消費相關行業銷售收入與上年春節假期相比增長12.2%。國家電力調度數據顯示，春節假期國家能源集團發電量同比增長8.4%。

從分項數據看，經濟出現的積極變化包括：（1）供求兩端同步改善，制造業生產和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個點；（2）21個行業中有18個環比上升，大中小型企業同步改善，復蘇沒有表現出不均衡性；（3）勞動力供給約束有明顯改善。統計局指出，企業中反映勞動力供應不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解；（4）企業預期改善較大，制造業PMI生產經營活動預期指數升至55.6，是2022年4月以來最高；（5）服務業比制造業改善幅度大，服務業在下游，服務業的改善應會對后續輕工業有進一步傳遞。

1月PMI生產指數為49.8，高于前值的44.6；新訂單指數為50.9，高于前值的43.9。

大型企業PMI為52.3，中型企業PMI為48.6，小型企業PMI為47.2，環比上行分別為4.0、2.2、2.5個點。

統計局指出，調查的21個行業中有18個高于上月；大、中、小型企業中反映勞動力供應不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解。

PMI生產經營活動預期為55.6，高于前值的51.9，以及2022年11月的48.9。

服務業PMI為54.0，環比上行達14.6個點。

還有一個值得注意的指標是庫存。PMI產成品庫存僅上行0.6個點，BCI庫存甚至是下降的。這意味著疫情達峰、需求好轉的過程比前期企業預期要快，導致生產來不及做充足反映，短期被動去庫存的特征仍比較明顯。這對應下一步生產的回升具備可持續性。

1月PMI產成品庫存為47.2，高于前值的46.6，低于11月的48.1。

1月BCI企業庫存前瞻指數為44.0，低于前值的46.2。

不過，總體來說當前經濟改善仍在初級階段：（1）制造業PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線”附近；（2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；（3）統計局指出，1月反映市場需求不足的企業仍然較多，市場需求不足仍是當前企業生產經營面臨的首要問題。

1月新出口訂單為44.2，高于12月的44.2，但仍低于11月及11月之前，顯示外需仍存在趨勢性下行。

此外，PMI和BCI均仍在50附近，拉長時間來看算不上高。統計局指出，同時也要看到，1月份反映市場需求不足的制造業和服務業企業仍然較多，市場需求不足仍是當前企業生產經營面臨的首要問題，我國經濟恢復發展基礎需進一步鞏固。

服務業PMI的上行源于居民生活半徑的打開，已是一致預期。我們進一步看下建筑業的情況。1月建筑業PMI上升2.0個點。我們理解其背后可能有兩個線索。一是保交樓推動地產竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時間為歷年最早，1月發行的專項債規模進一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業業務活動預期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點。

1月建筑業PMI為56.4，高于前值的54.4；建筑業業務活動預期指數為68.2，顯著高于前值的61.5，持平于2021年2月的階段性高點。

在近期報告《2022年年度財政數據的主要看點》中，我們指出：財政部表示“加力”指向財政支出強度、專項債投資拉動上加力，并統籌財政收入、財政赤字、貼息等工具。從2023年提前批額度下達時間為歷年最早、各地進一步提前儲備項目、23年1月發行的較大規模新增專項債（4912億元，去年同期4844億元）等信號看，2023年是一個典型的財政靠前發力年。對2023年一季度來說，項目早開工是一個值得關注的點。

2023年初宏觀面的關鍵線索有四。一是疫情快速達峰，二次感染脈沖截止目前并未出現；二是從PMI數據、春節期間高頻數據來看，經濟開局良好，但地產汽車尚未啟動；三是開年多省市召開會議，表態全力拼經濟，專項債發行節奏顯示今年政策確實正大幅前置；四是從美國四季度數據超預期看，海外經濟深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

而資產定價實際上從更早的11月初開始一直在試探性反映上述過程。至1月30日，萬得全A較10月底低點已反彈13.8%；萬得全A較2019年底的三年復合增長率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達到名義GDP過去三年復合增長率的7.0%，加上2023年的名義增長也需要進一步反映，這意味著權益資產理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來看，目前的萬得全A較2019年底的四年復合增長率為4.7%。債券資產的定價過程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業和耐用消費淡季，基本面趨勢只能推演無法確認。未來決定資產進一步走勢的，主要還是復工季時的經濟斜率、地產汽車等領域表現以及兩會確定的政策空間。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，二次感染風險對總需求的影響，制造業去庫存深度超預期，外部經濟環境變化超預期導致大宗商品深度下跌

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