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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

1月美國CPI同比6.4%，預期6.2%；核心CPI同比5.6%，預期5.5%。季調CPI環比0.5%，預期0.5%；季調核心CPI環比0.4%，預期0.4%。

主要觀點

1月通脹數據解讀

美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩，下行幅度不及市場預期。過去三個月，CPI同比與核心CPI同比的每月下行幅度分別約0.6和0.3個百分點，1月份，則僅回落了0.1個百分點。

通脹寬度繼續小幅收窄，但仍顯著高于疫情前的波動區間，廣泛的價格上漲壓力尚未明顯消退。同比漲幅過2%、5%的CPI細項比例分別為83.1%、57.7%，上月則為84.5%、57.7%。同比漲幅過2%、5%的核心CPI細項比例分別為78.4%、47.1%，上月為80.4%、47.1%。

服務價格仍在普漲。能源價格由跌轉漲（2%）是CPI環比回升的最大助力；除二手車（-1.9%）外，核心商品價格普漲；租金漲幅（0.7%）維持高位；工資韌性推動核心服務價格繼續普漲，如運輸服務（0.9%）、娛樂服務（0.7%）、教育通信服務（0.5%）、公用事業（0.9%）、其他個人服務（0.5%）等。

當下跟2022年3季度一樣嗎？

過去三個月與去年三季度有些類似，都出現了加息過程中的市場預期先偏離再修正的過程，但兩者之間也有加息階段、通脹動態的背景差異。對比總結：

去年三季度是市場在快速加息進程和緊縮交易過程中，對通脹頂部和美聯儲加息決心的一次試探和確認。始于去年7月中旬通脹見頂（資產開漲），變于8月中旬核心通脹上行及鮑威爾央行年會講話（資產轉跌），結束于10月中旬，核心通脹見頂（資產止跌）。從去年8月中旬到10月中旬，美股跌幅超過15%，十年美債利率從2.52%沖到4.34%，美元指數升至110以上。

過去三個月，或是在加息放緩、通脹回落過程中，市場對通脹下行速度、就業和經濟韌性的一次試探和確認。始于去年10月核心通脹見頂且整體通脹快速下行（資產開漲），變于2月初公布的強勁就業數據（權益震蕩、債市下跌）。

但相比去年三季度，2月初以來，雖然市場轉向預期也有明顯修正，但美股未見回調，而是呈現“權益震蕩、債市下跌”的組合，波動也變小了。猜想可能有兩個原因：第一，上一輪是對趨勢的誤判，這一輪只是對幅度的搶跑。第二，可能是交易主線轉變的初兆，從轉向交易（衰退交易）到盈利韌性交易。

資產交易的主線是衰退還是盈利韌性？

前者較好理解，主要闡述一下我們對后者的思考：

疫情之后，美國勞動力市場經歷了明顯的供給出清，尤其是中低端勞動力，導致勞動力的供給彈性變小，議價能力提升。這就可能帶來兩方面的影響：一是就業、工資和服務通脹的韌性，進而部分減弱美聯儲反通脹的政策效力；二是在整體通脹高位下行、消費者信心回升過程中，增強消費對經濟的支撐，對沖投資和庫存周期向下，避免經濟陷入深度衰退。目前，我們預計美國溫和衰退（淺衰退）的時點在8-12月左右。

由此，在工資和通脹韌性、通脹預期和廣泛漲價壓力未明顯降溫的背景下，為避免政策過早轉向后引致通脹反彈，今年聯儲大概率會將政策利率維持在高位，進而權益市場的轉向或衰退交易落空，交易主線或將逐步轉變為盈利韌性。此外，在利率高位、通脹仍高出聯儲合意水平、美國經濟溫和衰退的情況下，長端美債收益率的下行幅度可能不會太大，過程也將一波三折。

風險提示：美國經濟、就業和通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

報告目錄

報告正文

一、1月美國CPI數據解讀

1月美國通脹回落速度較過去三個月明顯放緩，下行幅度不及市場預期。過去三個月，CPI同比與核心CPI同比的每月下行幅度分別約0.6和0.3個百分點，1月則僅回落了0.1個百分點。

1月美國CPI同比6.4%，彭博一致預期6.2%，前值6.5%；核心CPI同比5.6%，彭博一致預期5.5%，前值5.7%。

食品、電力、家具、醫療服務價格漲幅收窄，二手車價格降幅擴大，上述合計，邊際拖累CPI下行約0.31個百分點。汽油價格由跌轉漲，天然氣和房租漲幅擴大，三者合計，邊際拉動CPI上行約0.28個百分點。

通脹寬度繼續小幅收窄，但仍顯著高于疫情前的波動區間，表明廣泛的價格上漲壓力尚未明顯消退。

同比漲幅過2%、5%的CPI細項比例分別為83.1%、57.7%，上月則為84.5%、57.7%。

同比漲幅過2%、5%的核心CPI細項比例分別為78.4%、47.1%，上月為80.4%、47.1%。

環比來看，能源價格由跌轉漲是CPI環比回升的最大助力；食品漲幅的回落進入平臺期；除汽車外，核心商品價格普漲；租金漲幅繼續維持高位；由勞動力工資韌性推動的核心服務價格繼續普漲。

整體：1月季調CPI上漲0.5%，預期0.5%，前值降0.1%；季調核心CPI上漲0.4%，預期0.4%，前值0.3%。

非核心：能源價格由下跌3.1%轉為上漲2%，是CPI環比回升的最大助力。汽油價格上漲2.3%，我們上月提出，汽油零售價接近3美元/加侖或是短期底部，2月高頻數據顯示，汽油零售價再度上漲了2.5%。天然氣和電力價格分別上漲了6.7%和0.5%。食品價格上漲0.5%，短期內可能在這一中樞震蕩，向疫情前0.1%的中樞回歸尚需時日。

核心商品：耐用品中，除二手車（-1.9%）外，其余均有所上漲，如休閑耐用品及車輛（0.3%）、家具及耐用家用設備（0.3%）。非耐用品價格繼續普漲，比如服裝和鞋（+0.7%）、藥品（1.2%）、家具用品（1.4%）。

住所租金：主要住所租金上漲0.7%，業主等價租金上漲0.7%，繼續維持高位。當租金漲幅降至0.5%，就是租金同比增速見頂的時刻，預估大概率在3、4月份左右。

其他核心服務：由勞動力工資韌性推動的核心服務價格繼續普漲，運輸服務（0.9%）、娛樂服務（0.7%）、教育和通信服務（0.5%）、公用事業（0.9%）、其他個人服務（0.5%）。

二、當下跟2022年3季度一樣嗎？

過去三個月資產走勢的情況，與去年三季度有一些類似，都出現了加息過程中的市場預期先偏離再修正的過程，但兩者之間也有加息階段、通脹動態的背景差異。我們簡單做個對比：

去年三季度，是市場在快速加息進程和緊縮交易過程中，對通脹頂部和美聯儲加息決心的一次試探和確認。

去年7月中旬，在通脹錄得9.1%的峰值后，市場開始了一輪衰退交易，邏輯是：1）通脹見頂回落；2）大幅加息可能導致22年底或23年初美國經濟衰退。彼時市場預期聯儲在23年初停止加息，終點利率3.25-3.5%；7月議息會議加息75bp后，這一預期仍未調整。直到8月中旬發布7月數據后，核心通脹繼續上行，擊破市場幻想，加息預期開始修正，資產開始調整。8月底鮑威爾央行年會講話和8月核心通脹進一步沖高，導致市場加息預期大幅修正，強化了資產下跌趨勢。直到10月中旬，在看到核心通脹見頂后，才開始止跌。從8月中旬到10月中旬，美股跌幅超過15%，十年美債利率上沖到4.34%，美元指數升至110以上。

過去三個月，可能是在加息放緩、通脹回落趨勢過程中，市場對通脹下行速度、就業和經濟韌性的一次試探和確認。

過去三個月，市場又開始交易聯儲轉向，邏輯在于：看到通脹明確見頂并從去年10月以來快速回落；同時經濟數據顯露出一些疲態，比如制造業PMI跌破50，押注聯儲為避免經濟衰退會提前轉向。有三個線索可以佐證：1）資產計入過多的降息預期，尤其是美股《美股“搶跑”轉向，警惕后續補跌風險》；2）金融條件指數邊際上明顯寬松；3）2月議息會議前后，市場預期終端利率區間均為4.75%-5%，低于點陣圖5%-5.25%區間，且盡管聯儲官員均多次表過態今年不降息，但市場在會議前仍押注今年12月會首次降息25bp，在會議后甚至預期年底降息2次，直到就業數據公布后，市場預期才開始修正。

但是，從月初就業數據公布以來，市場轉向預期明顯修正、長端利率上行、美元止跌后，美股也并見回調，呈現了“權益震蕩、債市下跌”的組合。我們猜想可能有兩個原因：第一，上一輪是對趨勢的誤判，這一輪只是對幅度的搶跑。第二，可能是交易主線轉變的初兆，從轉向交易（衰退交易）到盈利韌性交易。

三、資產交易的主線是衰退還是盈利韌性？

關于這輪資產走勢的差異猜想，通過上述對比，前者很好理解，主要闡述一下我們對后者的思考：

疫情之后，美國勞動力市場經歷了明顯的供給出清，尤其是中低端勞動力，導致勞動力的供給彈性變小，議價能力提升。這就可能帶來兩方面的影響：一是就業、工資和服務通脹的韌性，進而部分減弱美聯儲反通脹的政策效力；二是在整體通脹高位下行、消費者信心回升的過程中，增強消費對經濟的支撐，對沖投資和庫存周期向下，避免經濟陷入深度衰退。目前，我們預計美國溫和衰退（淺衰退）的時點在8-12月左右。

由此，在工資和通脹韌性、通脹預期和廣泛漲價壓力未明顯降溫的背景下，為避免政策過早轉向后引致通脹反彈，今年聯儲大概率會將政策利率維持在高位，進而權益市場的轉向或衰退交易落空，交易主線或將逐步轉變為盈利韌性。此外，在利率高位、通脹仍高出聯儲合意水平、美國經濟溫和衰退的情況下，長端美債收益率的下行幅度可能不會太大，過程也將一波三折。

具體內容詳見華創證券研究所2月16日發布的報告《【華創宏觀】當下跟2022年3季度一樣嗎？——1月美國CPI數據點評》。

關鍵詞： 2022年