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核心觀點：

2月20日商業銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過后，債市展現較強韌性、節后的修復行情延續，這顯示當前經濟復蘇前景下利率下行或是短期內阻力最小的方向，當前時點入場的賠率有限但確定性較強，2月20日砸盤后實際上形成了春節后修復行情的第二買點。

正文

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債市周度思考

2月20日商業銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過后，債市展現較強韌性、節后的修復行情延續，這顯示當前經濟復蘇前景下利率下行或是短期內阻力最小的方向，強預期階段性釋放后債市可能會進入一段相對平靜的修復期。

無論對于存單或長債而言，當前時點入場的賠率有限但確定性較強，2月20日砸盤后實際上形成了春節后修復行情的第二買點，原因有三點：

第一，前期市場對流動性持續收斂的預期有望扭轉，央行或通過降準等釋放中長期流動性來打破當前資金面脈沖性收緊的狀態。第二，經濟強預期兌現仍有時間差，春節前的股漲債跌再現需要政策信號釋放等帶動復蘇預期的進一步強化或者實體經濟數據在中長期維度內持續回暖，而政策層面對經濟復蘇趨勢的樂觀表態或意味著兩會后超預期的政策出臺沖擊債市的風險有限。第三，一季度機構的配置需求旺盛，低波動下空倉的機會成本損失帶來的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財產品進場配置，而且混合估值法產品發行建倉將進一步支撐債市的配置需求。

1.1.信貸放量下央行有望投放中長期流動性

近期資金面呈現階段性收緊的狀態，銀行間流動性對央行公開市場投放的依賴度提升。資金面的緊平衡背后是年后政策推動的基建和制造業貸款放量，信貸對商業銀行超儲的消耗與通過再貸款等補充基礎貨幣存在時間差。央行在經濟復蘇初期雖未主動收緊流動性，但對沖資金面短期波動的7天逆回購投放操作或難以緩解銀行的中長期缺口。

2月以來的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，信貸投放持續改善將進一步消耗商業銀行超儲，后續為了在保持資金面相對平穩的情況下進一步支撐信貸投放，通過降準補充中長期流動性仍較為必要。

當前一年期國開債活躍券收益率與央行7天期逆回購利率的利差在50bp左右，2019年來兩者利差中位數是23bp，當前處在歷史相對偏高水平。短端利率債與資金價格的利差拉大實際上包含了對資金面持續收斂的預期，后續降準的意義除了降準本身能夠釋放的中長期流動性外，更在于明確央行維穩資金面的態度。從資金面預期變動的角度來看，后續博弈降準的利好還有較大的空間?？紤]到年初配置需求仍有待釋放，相對于2022年11月降準落地后的止盈力量主導，本輪降準如若落地債市的表現大概率會更加積極。而且預計2023年降準幅度或達50bp，高于2022年兩次25bp的降準幅度，釋放中長期流動性1萬億元左右，更有利于銀行間流動性的平穩預期。不同于2022年4月、11月在經濟增長壓力較大時，為鼓勵商業銀行增加貸款投放而進行的“衰退式”被動降準，2023年降準是為了緩和商業銀行放貸需求和超儲偏低的矛盾，是為進一步鞏固經濟向好勢頭的“主動式”降準，替換當前1.49萬億的央行逆回購余額。

1.2.經濟強預期兌現仍有時間差

春節后債市修復行情的另一原因是春節前經濟強預期的反向修正。當前時點對基本面的一致預期依然是經濟復蘇的主線，但對復蘇初期的斜率存在分歧。除場景恢復的服務消費修復邏輯較為明確，受美聯儲持續加息預期、地緣政治因素等影響的出口和積壓需求釋放后地產行業回暖的持續性仍有待觀察。

目前政策層面對當前經濟復蘇趨勢的樂觀或意味著兩會后超預期的穩增長政策出臺沖擊債市的風險有限。在經濟復蘇的待驗證階段，春節前的股漲債跌再現需要政策信號釋放等帶動復蘇預期的進一步強化或者實體經濟數據在中長期維度內持續回暖。2月22日國常會表示當前經濟增長正在企穩回升，2月25日發布的2022年第四季度貨幣政策執行報告中央行表述“展望2023年，我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢”，未再延續2022年第三季度貨政報告“國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”等，同時描述國內經濟風險點更偏長期。目前政策層面對當前經濟復蘇趨勢的樂觀或意味著兩會后超預期的穩增長政策出臺沖擊債市的風險有限。考慮到近期包括俄烏沖突等在內的地緣政治不確定性因素增強，后續市場風險偏好回落有望助力債市情緒進一步修復。

1.3.微觀結構支撐，配置需求仍有釋放空間

長端利率對1月信貸放量、資金收斂及高頻轉好等利空因素鈍化，機構的配置需求釋放是支撐債市情緒的核心因素之一。春節后對經濟復蘇預期與現實共振、政策發力的擔憂及資金面的收斂等均對債市逆風，但實際上春節后長端利率表現較強，10年期國債到期收益率回落至當前的2.91%附近。

從歷史規律看，一季度是年內機構的主要配置期。在債市行情波動較窄且方向仍舊不明朗的情況下，機構空倉的機會成本損失帶來的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財產品陸續進場配置。

第一，從近期存單的表現來看，國股行1年期同業存單收益率在2.75%的位置支撐較強，2月24日部分國股行存單發行放量顯示市場認可當前位置存單的配置價值。第二，當前國債和國開的新老券利率均較窄，國債新老券220025和220019利差僅0.75bp，國開新老券220220與220215利差僅0.5bp，處于歷史較低水平，也從側面印證了當前機構較強的配置需求。第三，1月以來部分理財和公募機構陸續推出的混合估值法產品，后續此類混合估值法產品發行建倉將進一步支撐債市的配置需求。第四，過去一周（2月20日—2月24日）關鍵期限的利率債招標結果均較好，凸顯配置力量較強。2月22日，5年期國債一級招標結果顯示按全場倍數和發行規模推算本次參與招標金額高于上期48%；2月24日，10年期國債一級招標結果顯示按全場倍數和發行規模推算本次參與招標金額高于上期88.36%，配置情緒較高。

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微觀結構高頻指數環比走強

微觀結構高頻指數環比走強：過去一周（2023年2月20日-2月24日）打分為-2.2，環比走強，預判債市利率短期內下行。其中，技術指標與資金預期分項環比走弱，利差圖譜、市場情緒、機構行為與宏觀經濟分項環比走強。平滑后技術面指數（MA10）由-2.0上升至-1.0，預判債市中期走強但幅度降低。

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債市周度復盤

資金價格多數下行。過去一周（2023年2月20日-2023年2月24日）央行開展公開市場逆回購操作14900億元，到期16620億元，凈回籠1720億，資金面邊際回暖。DR001利率下行71bp至1.44%、DR007利率上行1bp至2.26%，1年期AAA存單利率上行7bp至2.72%。

現券期貨全面下跌。參考中債估值，過去一周2年、5年、10年國債收益率分別上行4.5bp、4.2bp、2.1bp；2年、5年、10年國開債收益率分別上行8.4bp、5.7bp、2.6bp。TS、TF、T主力合約收盤價分別下跌0.32%、0.64%、0.92%。

一級市場方面，過去一周利率債發行110支，共計5888億元，其中國債4支，共計2110億元；政金債22支，共計1603億元；地方政府債84支，共計2175億元；上周利率債共計償還1745億元，凈融資4143億元。

過去一周債市整體走弱，但資金由緊到松疊加A股上漲動能弱化助力債市情緒趨穩。周一股市大漲疊加2月信貸放量預期推動債市情緒轉弱，220025收益率一路上行近3bp；周二周三股市上漲動能弱化，資金面擾動下債市保持震蕩但振幅走向收斂；周四資金寬松但債市情緒依然偏向謹慎，尾盤對周五大額逆回購到期的擔憂推動收益率再次轉向上行；周五大額凈回籠下資金面保持寬松，A股偏弱疊加地緣政治風險因素發酵推動債市轉向上漲。

周一，信貸放量預期升溫，股強債弱再現。現券早盤情緒平穩，220025收益率略微高開至2.89%后盤整。央行逆回購投放2700億元、凈投放2240億元，早盤資金面整體均衡。2月LPR未做調整疊加央行凈投放支撐債市情緒，股市開盤后震蕩上揚背景下220025收益率繼續在2.89%上方盤整。臨近午盤2月信貸放量預期升溫推動債市情緒轉弱，220025收益率上行近1bp至2.90%上方。午后資金面邊際趨松，但股市持續沖高激發空頭情緒，220025收益率一路震蕩上行超1.5bp收于2.9175%。全天來看，T2303跌近2毛6,10年期國債活躍券220025收益率上行2.95bp。

周二，資金由緊轉松，債市先跌后漲。現券早盤情緒延續謹慎，220025收益率微幅高開至2.92%后繼續小幅震蕩上行。央行逆回購投放1500億元、凈投放590億元，早盤資金一度略緊。A股開盤后繼續上沖壓制債市情緒，220025收益率最多上行至2.93%。10:00后資金趨松疊加收益率高點配置力量入場推動債市情緒回暖，220025收益率最多回落超1bp至2.92%下方。午后A股上漲動能弱化且資金面整體偏松，220025收益率在2.92%附近窄幅震蕩。全天來看，T2303漲近6分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.05bp。

周三，資金趨松，債市振幅收斂。隔夜美債收益率大幅上行，現券早盤情緒依然平穩，220025收益率略微高開至2.92%后小幅下行0.25bp。央行逆回購投放3000億元，凈投放970億元，資金面均衡偏松。10:30后A股一度小幅沖高，220025收益率回升至開盤點位2.92%后轉向下行。午后股市震蕩回落但債市情緒仍較為謹慎，220025收益率震蕩中樞小幅下移至2.915%、振幅不超1bp。全天來看，T2303漲7分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.1bp。

周四，資金延續寬松，債市偏向謹慎。隔夜美聯儲強調將繼續加息步伐、國常會表示當前經濟增長正在企穩回升，現券早盤情緒偏向謹慎，220025收益率幾乎平開后于2.92%下方盤整。央行逆回購延續3000億元投放、凈回籠1870億元，資金面延續寬松，上午220025收益率在2.92%下沿保持窄幅震蕩。午后股市持續走低，220025收益率一度回落至2.915%。尾盤對周五8350億元逆回購到期的擔憂使得債市情緒承壓，復蘇預期強化推動220025收益率回升至2.92%上方。全天來看，T2303漲近4分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.35bp。

周五，資金寬松疊加A股偏弱，債市轉向上漲。現券早盤情緒平穩，220025收益率平開后在2.92%上方微幅震蕩。央行逆回購投放4700億元、凈回籠3650億元，大額凈回籠下資金面保持均衡偏松。10:00后A股震蕩回落提振債市情緒，220025收益率緩慢下行0.5bp至2.915%。下午資金略有收斂疊加存單提價，220025收益率快速回調到2.92%。尾盤資金再次轉松且地緣政治風險因素發酵，220025收益率一路下行超1bp至2.91%下方。全天來看，T2303漲1毛，10年期國債活躍券220025收益率下行1.5bp。

風險提示：經濟超預期好轉；理財拋壓持續，微觀交易結構驅動債市調整幅度加大；資金進一步收緊。

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