自2020年9月22日中止IPO進程后，陜西紅星美羚乳業股份有限公司(以下簡稱“紅星美羚”)于近日重啟了IPO進程。2021年4月，公司再次更新了多個文件，包括財務報表及審計報告、法律意見書、招股說明書、審核問詢函的回復等。

不過，公司存貨金額較大且存貨周轉率較低，產能利用率逐年下降卻堅持擴產等問題仍然存在。此外，公司昔日第一大客戶如今搖身變成公司的競爭對手，這對于公司有何影響?

存貨高企仍欲擴產

紅星美羚主營業務是以羊乳粉為主的羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。2017-2019年，公司羊乳制品銷量逐步下降，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。

不過，2020年這一數據到達3413.91噸，值得注意的是，2020年前9個月銷量僅1714.24噸，相當于2019年全年銷量的約55%。而同年8月紅星美羚啟動一場大規模降價活動，相關產品降幅高達42%，對于此番降價，紅星美羚用“扶貧”二字作為解釋，有媒體指出，在京東平臺上，紅星美羚旗下多款兒童奶粉、成人奶粉都在全線促銷，折扣力度最高約50%。

外界無法猜測大幅降價背后是否是一場清理庫存回籠資金、以調節其下滑業績的無奈之舉。但通過招股書卻可以發現，截至目前該公司仍存在存貨較大、且存貨周轉率較低的風險。2018年-2020年，公司存貨賬面價值分別為12964.49 萬元、17584.53 萬元、16305.96萬元，對同期流動資產的比例更是分別占66.39%、67.13%、55.02%，同期公司的存貨周轉率分別僅為2.32、1.38、1.28。而據公開報道，同行業乳企飛鶴、雀巢等很多企業這一數值都大于6。

其中，2018年半成品余額到達1.05億元。這一現象還延續下來，2019年、2020年這一數據分別為1.53億元、1.37億元。

通過招股書披露，可知該公司半成品(基粉)保質期為18個月，半成品加工成產成品后保質期為18-24個月。這意味著若2年內賣不出的產品，所有的庫存都要做計提存貨跌價或壞賬準備。需要注意的是，隨著大眾購買品牌集中度的提高，品牌混戰持續升級，以及未來市場的不穩定性，較高的存貨以及較低的周轉速度，對于紅星美羚無疑是一種潛在經營風險。

公司對此也坦承：若未來不能有效進行存貨管理，較大的存貨規?？赡軙绊懙焦镜馁Y金周轉速度和經營活動現金流量，降低資金運作效率。

截至2018-2020年末，紅星美羚羊乳制品產成品設計產能每年為4320噸，公司仍計劃募資3.14億元，其中1.6億元將用于建設奶山羊產業化二期項目。該項目產品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調制羊乳粉，項目達產后總設計加工能力為年產1萬噸羊乳粉。也就是說，新增的1萬噸羊乳粉產能，將是現有產能的2倍多。這不由讓外界產生疑問，按現在的產能，存貨占比都如此之高，公司又將如何消化新增產能?

對此，紅星美羚回復《投資者網》表示：我國羊乳制品行業消費需求量未來幾年預計將保持持續上漲的趨勢，公司產品擁有較為廣闊的市場空間。因此，公司計劃優化資源進行行業橫向整合，同時繼續向上下游延伸，攻關品牌建設，大幅提高行業與國外品牌的競爭力。

在存貨居高的情況下，紅星美羚2017-2020年經營活動產生的現金流量凈額分別為7339.27萬元、-6026.38萬元、5607.46萬元及4268.56 萬元。2020年前三季度現金流凈額出現轉負現象。

對此，紅星美羚向《投資者網》回復原因為：2020年1-9 月經營活動產生的現金流量凈額較低系因為支付了大量的前期采購款所致。

原最大客戶變對手

根據紅星美羚最新招股書，2018-2020年和預計2021年1-6月，公司的營業收入分別為31124.61 萬元、33611.17 萬元、36326.35萬元及18163萬元;歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4140.49萬元、4287.61萬元、5509.15 萬元及2840萬元。

看起來穩定增長的業績背后卻存在隱憂。銷售上紅星美羚乳業采取的是經銷為主、直營為輔的銷售模式。報告期內，紅星美羚主要業務收入有近90%以上是以經銷方式實現的，2018年至2020年，經銷渠道金額占比分別為90.51%，91.34%和86.62%。

2017-2019年和2020年，公司前五大客戶銷售收入占總收入之比分別為35.86%、44.36%、25.11%、22.93%，2019年起前五大客戶收入占比下降明顯。這就不得不提到公司大客戶的波動問題。

公司昔日第一大客戶無錫舍得生物科技有限公司(以下簡稱“舍得生物”)成立于2014年9月，公司主營業務為羊乳粉、老年健康產業食品及醫療器械。值得一提的是，舍得生物剛成立便與紅星美羚成為了合作伙伴，2016-2018年，紅星美羚向舍得生物銷售金額逐年上升，分別約為4752.2萬元、4828.34萬元、8638.52萬元。2017年和2018年，舍得生物均為紅星美羚第一大客戶，銷售收入對應公司銷售額占比分別為18.47%、27.48%。自2019年起，紅星美羚前五大客戶名單中，舍得生物不見了蹤影。但當年雙方仍有合作，2019年紅星美羚向舍得生物銷售金額671.28萬元，較2018年銷售金額驟降超九成。

這或許與舍得生物搖身一變成為公司的競爭對手有關。最新招股書顯示，舍得生物的實際控制人汪雙雙配偶之父徐長城從下游渠道經銷向上游生產制造拓展，控制了與發行人同一地域的羊乳生產加工企業陜西圣唐乳業有限公司，雙方于2020年起已不再合作。

紅星美羚在招股書中表示，由于雙方在采購端、銷售端均形成實質性競爭關系，若圣唐乳業憑借徐長城固有的銷售渠道優勢，精練內功，快速發展，則存在搶占發行人市場份額，影響發行人業績的不利風險。紅星美羚招股書中也提示風險稱，報告期內，公司存在對前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例較高的情形，如果未來公司的重要客戶發生流失或需求變動，將對公司的收入和利潤水平產生較大影響。

舍得生物退出后，南寧澳麗源商貿有限公司(以下簡稱“澳麗源商貿”)在2019、2020年成為了紅星美羚第一大客戶。從銷售數據來看，紅星美羚對澳麗源商貿的銷售金額遠不及前兩年的舍得生物。

對于如何應對大客戶變身競爭對手的問題，紅星美羚回復《投資者網》稱：中國人口基數大，隨著中國“二孩政策”的出臺，我國的嬰幼兒配方羊乳粉市場將在近年來迎來大幅增長。同時，隨著中國老齡人口的不斷增多，老年人已成為羊乳制品的巨大消費群體，可見羊乳制品消費需求的潛力巨大。公司制定了“全產業鏈布局、長期穩步推進、扎實修煉內功”的整體發展規劃。未來公司將采取自建奶源、良種繁育建設，不斷優化升級傳統產品、開發功能性產品以及拓寬營銷渠道等措施鑄造更優秀的羊奶制品品牌，成為行業領導者。(徐慧)