國內養豬龍頭企業牧原股份(002714.SZ)在激進擴張之時，需要未雨綢繆豬周期反轉。

近期，牧原股份回應了市場關于其關聯交易、大量工程、高毛利率等系列質疑，“豬茅”由“驚雷”變為驚喜。

不過，近幾年來，激進擴張的牧原股份仍然需要警惕豬周期反轉的風險。

牧原股份構建自繁自養的養豬權產業鏈模式。2020年，受益豬肉價格居高，牧原股份預計盈利270億元至290億元，創了A股養豬公司業績紀錄。

2019年以來，國內養豬企業紛紛擴產。周期性較強的養豬行業，在產能過剩的情況下，豬肉價格下跌不可避免。重金押注養豬的牧原股份或將面臨業績承壓。

長江商報記者發現，上市以來，牧原股份累計融資近600億元(含已獲得批文的95.50億元可轉債)。這些募資，多用于豬舍建設等產能擴張。

截至2020年9月底，牧原股份超千億資產中，過半是固定資產及在建工程。

募資600億與分紅31億

秦英林持續推動牧原股份進行規?；瘮U張，募資不斷。

今年2月18日晚，牧原股份發布公告，公司收到證監會出具的核準公開發行可轉換債券的批復，核準公司向社會公開發行面值總額95.5億元可轉換公司債券，期限6年。

根據此前披露，本次發行可轉債公司債券融資，主要用于23個生豬養殖項目建設。項目總投資88.70億元，擬使用募資51億元。另外，還擬將19億元募資用于四個屠宰項目建設、30億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

長江商報記者發現，2014年上市以來，牧原股份募資較為頻繁。

2014年初，牧原股份IPO募資7.22億元，其中6.73億元用于年出欄80頭生豬產業化項目建設。

2015年，公司通過定增募資10億元，用于償還銀行貸款及補充流動資金。

2017年4月，牧原股份進行第三次股權融資，成功募集到資金30.77億元。這次募資，除了償還銀行貸款及補充流動資金外，還用于生豬產能擴張項目建設(包括西華牧原十一場0.5萬頭母豬場建設)。

募資完成不到一年，2018年2月5日，牧原股份發行優先股，募資24.76億元，2019年8月30日，牧原股份再度實施定增，募資50億元。這次募資，依舊用于生豬產能擴張、償還銀行貸款及補充流動資金。

此外，上市以來，牧原股份還通過發行中期票據、短期融資債券、公司債等，合計融資136億元。

截至目前，牧原股份已經完成直接融資258.75億元。

wind數據顯示，上市以來，如果以增量負債為統計口徑，牧原股份間接融資達242.29億元。

至此，2014年上市以來，公司累計融資已達501.04億元。如果算上已經獲得批文的可轉換公司債券，合計募資將達596.54億元。

值得一提的是，除了上述融資外，牧原股份還通過引進華能信托，融資不超過100億元。2019年11月8日，牧原股份曾公告，與華能信托簽訂戰略合作協議，共同成立生豬養殖項目公司。未來一年內，華能信托投資總規模不超過100億元，牧原股份投資總規模不超過110億元。

公告顯示，華能信托投入的資金閑置期間，可用于牧原股份短期補充流動資金。

另外，牧原股份還宣布擬開展融資租賃業務，涉及金額不超過30億元。

綜上，如果算上引進華能信托及融資租賃的變相募資，牧原股份累計融資金額將超過700億元。

大舉募資的牧原股份，回報股東及投資者的又是多少呢?

上市以來，牧原股份做到了年年現金分紅，累計現金分紅31.14億元，分紅率約為26%。2020年，公司大賺，預計分紅金額會大幅增長。

重資產模式考驗風控能力

頻頻募資進行產能擴張的牧原股份，風險控制能力面臨挑戰。

歷經產能擴張，牧原股份的資產越來越重。

截至2020年9月底，牧原股份總資產為1037.99億元，其中，固定資產404.61億元、在建工程140.87億元，合計為545.48億元，占總資產的52.55%。

經過持續布局，牧原股份建立了自繁自養的全產業鏈，采用“全自養、全鏈條、智能化”的養殖模式，其種豬、仔豬均來自身。這也是公司毛利率明顯高于同業可比公司的重要原因。

公司稱，其仔豬還向同行出售，且價格出現大幅上漲。這也是公司盈利能力明顯增強的直接原因。

2019年下半年至2020年，國內豬肉高價運行，牧原股份的全鏈條模式為其帶來了豐厚回報，不僅生豬產能快速提升，仔豬等也為其貢獻利潤不少。

2020年三季報俠顯示，前三季度，公司實現營業收入391.65億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為209.88億元，同比增長233.79%、1413.28%。

公司預計，全年盈利270億元至290億元，同比增長341.58%–374.29%。

可以預見的是，豬肉價格高位運行一段時間后，隨著養豬企業擴產的產能不斷釋放，供過于求的局面或將形成。隨著豬周期反轉，牧原股份的風險或將來臨。

牧原股份的產業結構較為單一，基本上全部為生豬養豬。同行業可比上市公司中，溫氏股份除了養豬，還進行肉雞養殖等，新希望還包括飼料業務和禽業養殖等，正邦科技和天邦股份也包括飼料業務等，這些業務的資產周轉效率普遍高于生豬養殖。溫氏股份通過產業布局，試圖平抑豬周期風險。

業內人士稱，牧原股份全產業鏈、重資產的養殖模式對于養殖防止疫病、降低防疫成本、以集約化提升生產效能和食品安全、提升產業鏈可控性方面等都效果明顯，但是在高速擴張產能過程中會快速推高公司負債，加大財務成本和企業現金流壓力。當豬周期反轉，牧原股份全產業鏈、重資產模式會因為調整較慢，企業的整體風險也會高于溫氏股份的公司+農戶的輕資產模式。

受益豬肉價格高位，牧原股份大賺之時，其財務狀況如何呢?

截至2020年9月底，公司貨幣資金224.96億元，較年初的109.33億元增加115.63億元，增幅為105.76%。與之對應的債務方面，短期借款152.50億元、一年內到期的非流動負債23.87億元、其他流動負債25.98億元、長期借款83.29億元、應付債券15.92億元，合計為301.56億元，其中，短期債務合計為202.35億元。年初，公司債務為92.72億元，9個月增加208.84億元，增幅約為225.24%。

對比存款和貸款數據，牧原股份存在存貸雙高現象。這主要因為公司經營和建設資金支出規模不斷擴大，保持較高的現金流，以維持較大規模的運營。

問題在于，如果豬周期反轉，牧原股份盈利能力大幅下降，或將面臨較大的財務風險。

2018年，牧原股份實現利潤5.20億元，同比下降78.01%，當年就存在一定的償債壓力。(記者 沈右榮)