（原標題：年入千億、利潤掙扎，快手的故事還能圓場嗎？）

大家好，我是長橋海豚君！

(資料圖片僅供參考)

北京時間 11 月 22 日港股盤后，快手發布了 2022 年三季度業績。整體業績基本超預期，收入上除了廣告因為宏觀環境的壓力預期內扯了后腿外，直播和電商的增長均還算穩健。

核心亮點和其他互聯網同行類似，超預期在減虧效果上，服務器帶寬與設備折舊成本的優化、推廣開支的繼續壓縮，分別帶來了毛利率和核心虧損改善。這么一看，四季度調整后凈利潤轉正似有希望。

具體經營情況：

1、流量指標，用戶粘性（DAU/MAU）略有回落，但維持在 58%，平臺整體流量（總日均用戶時長）在高基數下同比擴張 23%，主要受益暑期熱度。

2、收入上三大業務均小超市場預期，其中：

（1）廣告因為宏觀修復弱，外循環廣告繼續感受阻力，三季度增速反而不及疫情嚴重但受益電商旺季的二季度。不過這已經在市場的預期之中了。

（2）電商也是預期內的穩健增長，同比 26%，GMV 達到 2225 億。活躍買家和動銷商家數都有所提升，同時用戶的復購率也同比提升了 1 個百分點。三季度返傭優惠略有下降，最終使得 take rate 有所提升。

快手電商的全年 GMV 增長目標在 9000 億，截止三季度末，已經實現 5888 億。結合抖音雙十一的調研信息，直播電商在今年電商季比較寡淡的情況下依舊推進火熱。海豚君預期快手應該也不差，尤其是經濟低迷期，買家主動購物欲望較低且追求性價比的情況下，流量聚集地的短視頻平臺，電商交易成果會相對更抗周期，因此全年目標達成的問題不大。

（3）直播業務再次顯著超預期的增長，其中直播付費用戶持續增長，滲透率繼續提升。基于其整體平臺 6.3 億的流量池，而直播付費用戶數還不足 6000 萬，因此直播業務的逆勢增長恐怕主要依賴的是用戶規模的驅動，除此之外，部分長尾商家/主播也會尋求在直播間打賞來進行推廣/吸粉，這兩個增長動力，可能抵消了行業萎靡的大趨勢和直播監管的影響。

3、帶寬成本的優化，員工薪酬以及推廣營銷費用超預期下滑，使得最終減虧效果顯著超預期。毛利率環比小幅提升，主要反映主業情況的核心虧損也繼續回暖，不過相比二季度，回暖速度也降下來了。

最終 Non-IFRS 凈虧損 6.7 億，虧損率 2.9%，較二季度的 6.5% 顯著改善，其中三季度增值稅補貼也大幅走高，加速帶動了最終凈虧損的減虧進度。

分市場來看，三季度國內經營利潤繼上季度轉正后繼續擴大正增長。海外業務還在開拓新市場階段，必要的營銷投放也少不了，這恐怕也是拖累銷售費用環比優化的主要原因。

4、三季度經營活動現金凈流入 27 億，環比顯著改善，經營面的減虧有部分拉動，但主要還是在于三季度應付賬款的增加變動（～22 億，或因為與供應商調整了結算規則）。

若按照財報披露的經營活動現金流情況，扣去三季度投入于設備及無形資產的資本開支 8 億元，即自由現金流凈額 18.6 億元，首次出現理論意義上的現金流轉正。

截至三季度末，快手賬上現金 + 長短期存款 309 億元，沒有啥貸款或長短期債務。在不斷改善的減虧趨勢下，可以說已經基本沒有現金流風險。

長橋海豚君觀點

三季報體現出的經營趨勢，收入端所代表的流量變現潛力，依舊是值得放心的。短期來看對于當下的低估值，市場或許會對此次業績給予一定的獎勵。但從細項的拆分來看，利潤端的釋放需要依賴更激進的支出收縮，尤其是占比仍然是大頭的營銷推廣費用。

中長期上市場也有憂慮，圍繞快手的流量是否必須依賴這樣的高營銷推廣，不乏爭論的聲音。海豚君認為，本質上就是看快手的產品競爭力及生態壁壘。抖音作為強勢的頭部，競爭力不在話下，并且在規模已經顯著領先同行的時候，它的增速依舊沒有落后，體現了公司優秀的經營執行力。而視頻號背靠微信這顆流量大樹，流量成本極低，目前的進展也是好預期的順利，目前視頻號日活也是已經邁過 6 億。

這兩個強勢頭部，幾乎限死了其他平臺的追趕和超越他們的想象力，那么剩下的，就是尋求差異化競爭后的細分市場聚焦，這無疑會帶來更低的規模天花板。

月活已經超 6 億的快手，在國內網民中的滲透率已經達到 60%，年收入接近 1000 億的快手，卻還在盈虧線掙扎。而在明年直面視頻號進擊商業化的時候，快手還需要思考的是下一步的變現方向，尤其是從中小商家客戶過度到頭部品牌商家客戶的增長故事，是否會因為視頻號和抖音的夾擊而無法容忍第三個短視頻平臺。

稍后海豚君會第一時間將電話會紀要發布到用戶投研群，感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入群獲取。

本季財報詳細解讀

一、生態流量：暑期旺季拉動擴張

三季度快手流量繼續擴張，旺季效應下，月活 MAU 環比提升至 6.26 億。從 Questmobile 第三方數據來看，雖然極速版 app 的增速更快，但主站 app 從 8 月開始已經恢復正增長。

日活達到 3.63 億，同比增長 113.4%，用戶粘性（DAU/MAU）環比回落到 58%，但仍然逼近快手對自己的中長期目標 60%。

除此之外，短劇、綜藝內容的填充率提高，保證了用戶時長進一步提升至 129 分鐘/天，計算下來，整體流量擴張速度（日活增速 * 日均用戶時長增速）為 23%，雖然較上季度有所放緩，但去年同期為高基數，這樣的流量擴張趨勢仍然算穩。

從第三方數據（Questmobile）來看，極速版 app 的增速仍然強勁，但主站 app 的流量已經恢復增長。三季度短劇《仁心》、綜藝《出發吧！老媽》等內容非常吸睛，恐怕對主站流量的增長和整體時長的提升都有較大的助力。

短視頻屬性對于平臺生態流量擴張的紅利，海豚君預計短期內還會持續。但視頻號的崛起，以及頭部的抖音仍然強悍，也壓縮了中期下快手流量增長的潛在想象力。

二、收入：廣告逆風，直播、電商超預期

三季度快手總營收 231 億元人民幣，同比增長 12.9%，超出市場一致預期 223 億。不過收入端情況，公司的指引一直以來都比較準確，除了廣告在宏觀環境超預期的疲軟下，比二季度電話會中的展望更弱一些，其他兩項業務的增長保持穩定。但相比于一個月前投行們已經調低的前瞻預期，實際情況要更優。

一直高增長的電商、游戲及其他業務，三季度收入占比進一步提升。但目前來看，收入主要貢獻支柱仍然在廣告和直播。

從細分業務來看：

1、廣告：主要體現公域流量分發的效果，一般廣告主通過磁力金牛來投放。廣告變現能力主要與快手的生態流量擴張、廣告庫存釋放以及平臺報價相關。

三季度營收 116 億，同比增長 6.2%。以電商廣告為主的內循環廣告，是這幾個季度廣告收入增長的主要驅動因子。相反，外循環廣告則還處于逆風中。二季度之前主要在消化監管影響，但二季度開始，宏觀低迷帶來的壓力成為主因。

目前快手內循環廣告占 40% 左右（Q2 電話會），拆分來看，海豚君預計外循環廣告同比去年持平，或低個位數下滑。雖然較二季度的-10% 以及有所放緩，但考慮到去年外循環廣告的基數應該不高，因此實際上的修復進度還是一般般。不過這主要是行業性的阻力，與快手自身的競爭力關系不大。相反短期來看，短視頻平臺廣告在經濟低迷期，反而有性價比優勢。

內循環廣告則保持 25% 左右的增長，與電商交易額的變動趨勢保持同步。

展望四季度，海豚君預計廣告業務會進一步修復。除了因為監管影響深化而帶來的低基數之外，疫情政策邊際變化，也會給廣告主對四季度電商節以及明年的預期有所改善，繼而放松營銷預算。

2、電商：營收 25.9 億，同比增長 39.4%。其中除了 GMV 2225 億，同比增長 26.6% 外，三季度返傭比例略有調低，即提高了電商的變現率，繼而帶來整體收入增速的大幅反彈。

海豚君認為，雖然三季度沒有電商節，但上海疫情解封后商家快速處理倉庫積壓存貨的訴求，會尋求契合的平臺快速處理。快手一有追求性價比的大規模流量，二有主播帶貨的生態環境，從而在處理折價貨品上轉化率可能也更高。

因此快手電商三季度的表現可以說是淡季不淡，展望四季度，在當前的經濟環境下，快手的電商優勢可能還會持續存在，海豚君預計全年 9000 億的目標達成沒有太大問題。

電商上，快手則相比去年多了一個 “大搞快品牌” 戰略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引導 “白牌” 向 “快品牌” 演進。

海豚君認為，“快品牌”是快手在抖音今年主打品牌電商，攻勢猛烈的情況下，通過力推性價比電商來打的差異化競爭。畢竟快手的用戶群體分布更偏向二、三線以下城市，整體購買力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端產品，從店播的角度，更樂意在淘寶、抖音上做推廣和直播交易，而在快手平臺上可能更愿意選擇與直播達人合作。而隨著直播電商以及本地生活電商在抖音的戰略地位持續重要，這樣的差異化趨勢很可能會長期持續。

3、直播：再超預期的強勁，收入 89.5 億，絕對值創了新高，同比增長 15%，而市場預期普遍在 10% 左右。

在上季財報中，海豚君就提及，快手的直播已經超出了傳統直播本身，而在于小商家與主播的 “表面打賞付費，實則營銷引流” 的打法，用電商的熱度來彌補秀場直播的頹勢。

除此之外，海豚君認為，從付費滲透率和單用戶付費深度的角度，快手的直播業務也有逆勢增長的動力。逐漸擴大的頭部流量池，但直播付費率還很低，且單用戶 ARPPU（50 元/月）顯然和其他傳統直播平臺不能比，比如騰訊音樂社交娛樂的 ARPPU 有 170 元/月。

從本質上來看，上述影響因素：

（1）第一種，商家打賞式營銷或者主播打賞式引流，可能是快手相對有優勢的一種業務，但也有可能吃掉了一部分原本磁力金牛的廣告收入。這源于快手的私域屬性更強，在抖音弱化頭部主播，將流量傾斜到品牌點播上時，快手仍然在保持一個品牌和主播的平衡。但硬幣的反面，則是品牌商家的預算也會優先投放在抖音上。

（2）第二種，本身直播業務的內在增長，本質上是存量市場下的競爭結果，通過從傳統直播平臺手中搶奪市占率，來實現的逆勢增長。相比第一種，第二種是完全的外部增量，不含有內部收入互相侵蝕或遷移的情況。

從短中期來看，快手在調節直播流量與短視頻流量相互轉化的動作，預計還能夠拉動直播業務發展優于行業一段時間。但從變現的效果來看，磁力金牛的純廣告收入，利潤率上肯定優于需要給主播分成 60% 的直播打賞式營銷收入。

三、利潤：帶寬折舊優化，營銷保持同比收縮

三季度快手減虧速度也再次超了市場預期，調整后凈虧損 6.7 億元，虧損額同比下滑了 85%，虧損率為-3%。海豚君簡單估算，四季度有很大概率實現轉正。

不過對互聯網員工來說，股權激勵是薪酬福利的主要構成，因此海豚君傾向于加回股權激勵的支出影響，同時在剔除了投資收益、財務收入支出等項目之后，看主營業務的核心經營利潤情況。

由于本季度這些與主營業務經營無關的財務指標中，計入【其他收入】的增值稅補貼金額，三季度 6.9 億相比二季度的 1.5 億顯著提升，從而是的主營業務的核心經營利潤變動與調整后凈利潤變動有一定差距。

單看核心利潤情況，三季度核心業務虧損 30 億，同比腰斬，環比也減虧了近 2 億。虧損率 13%，相比二季度的 15% 有所改善，但改善幅度放緩。

顯著減虧主要源于推廣開支同比減少，帶寬成本、設備資產折舊攤銷相繼優化：

1、帶寬及設備折舊成本優化

上季度因為直播分成比例的優化，帶動毛利率的提升。三季度則繼續維持二季度的分成比例，更多的優化則在于當收入還在同比高增長時，帶寬成本以及設備資產折舊攤銷成本保持穩定或直接下降。三季度毛利率繼續回升到 46.3%，毛利潤同比增長 26%。

2、推廣支出繼續超預期下滑

三季度費用上主要優化的還是銷售費用。對于銷售指出，原本公司的指引和市場預期接近 100 億，但最終只有 91 億，這里節省的費用對利潤率的影響超過 1pct。

而同比來看，營銷費用呈現大幅收縮趨勢，其中，銷售人員團隊縮編優化了員工福利開支，推廣支出則主要因為減少極速版獲客激勵、海外投放預算砍半。

從單用戶的獲取及維系成本（營銷費用/總用戶規模）來看，三季度繼續有所優化，只是優化速度放緩了，可能是海外營銷投放因為新開拓市場而增加。但如果按照海豚君在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》中提出的用戶成本指標（廣告與直播業務相關的內容成本 + 營銷費用）來算，三季度的用戶成本因為內容成本的增加而實際上環比有所提升。

海豚君在述快手與 B 站的對比文章中也討論過，“快手變長”（短劇、長視頻內容布局）的戰略方向下，對于內容端的投入會比往年更高，因此推廣獲客的費用需要加速收縮才能保持整體用戶成本延續優化趨勢，實現真正意義上的走通盈利模型。

<此處結束>

長橋海豚投研「快手」歷史研究：

財報季

2022 年 8 月 23 日電話會《疫情有商家紅利，后疫情有消費者理性紅利（快手電話會紀要）》

2022 年 8 月 23 日財報點評《初見盈利，快手在變現預期的道路上狂奔》

2022 年 5 月 24 日電話會《一季度業績已經反映一些疫情影響（快手電話會紀要）》

2022 年 5 月 24 日財報點評《逆流而上，快手交卷一點 “不含糊”》

2022 年 3 月 30 日電話會《除了降本增效，快手還有 “承載很多行業” 的野心（電話會紀要）》

2022 年 3 月 29 日財報點評《快手：老鐵經濟開啟 “賺錢倒計時”》

2021 年 11 月 23 日電話會《財報邊際改善，管理層背后做了哪些變革？（快手電話會紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《人換了就是不一樣，快手腰桿挺起來了？》

2021 年 8 月 26 日電話會《快手：未來重點是將更多的公域流量轉化到私域中去（電話會紀要）》

2021 年 8 月 25 日財報點評《快手：行業老二的漫漫窮追路》

2021 年 5 月 25 日財報點評《快手：砸錢買量的玩法還能撐多久？| 海豚投研》

2021 年 5 月 24 日電話會《快手一季度業績電話會 Q&A》

2021 年 3 月 23 日財報點評《快手的 “1166 億” 竟成了我被問最多的問題》

2021 年 1 月 19 日財報點評《海豚投研 | 三季度業績出爐，500 億美金快手含金量如何？》

深度

2021 年 2 月 24 日《快手槽點重重，價值從何而來？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

關鍵詞：