生豬行業是一個典型的周期行業，按道理來說行業內公司的業績也會隨著豬周期上下波動。然而有一家豬企神奇地穿越了周期，在豬肉價格持續低位的背景下，取得了超百億的利潤。

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同時，行業內排行老二老三的公司卻在生死線掙扎，正邦科技面臨著退市風險，新希望集團仍在收縮虧損過“緊日子”.......同樣是養豬的，為何牧原股份這么優秀？

牧原股份的扭虧并不是偶然

牧原集團成立于1992年，是一家集生豬養殖、屠宰等工序的全產業鏈公司。

牧原的核心競爭力很簡單，最重要的部分是成本優勢，成本優勢主要來源于以下幾個方面：

1) 采購原材料及飼料配方優勢，通過采購優勢和配方調整降低整體養殖成本；

2) 育種上的優勢，公司母豬的 PSY水平已升至26，處于行業領先地位，并有望持續提升；

3) 自繁自養一體化養殖模式：公司標準化、智能化養殖場建設有效降低了疫病感染風險，優化育肥環節的生產效率，未來隨著管理優化，養殖效率有望持續提升，2022上半年公司以15.5元/公斤的成本領跑行業。

而融資渠道豐富是其第二大優勢來源。牧原集團上市以來通過股權融資共計 97.99 億元，通過債權融資共計 231.5 億元，公司年籌集資金量也跟隨公司擴張計劃保持高速增長。同時公司持續加強與銀行等各類金融機構合作，保證了資金端的充裕和靈活性。

公司依靠豐富的融資渠道，在周期底部可以憑借豐富的資金來源度過寒冬，上行周期可以增加融資規模實現高速擴張。目前公司正在籌劃GDR發行，從財務穩健角度看，邁出國際化的一步。

與之相反，新希望集團為何在同一行業與牧原股份的利潤相差巨大，這或與其發展的飼料業務有很大關系。飼料行業通常采用成本加價法進行定價，飼料原料價格波動也可部分傳導到下游養殖環節，緩解原料價格上漲帶來的壓力。

但是隨著新希望養殖和家禽養殖業務的增長，原材料價格的上漲會對公司的整體利潤產生更大的影響，也就是說，飼料行業相對穩定的利潤會因為養殖成本的上升而下降。

正邦科技也曾想復制牧原融資擴張的模式，結果聰明反被聰明誤。2020年6月，正邦科技發行了16億元可轉債后，又發行了75億元非公開發行A股股票的預案；根據預案內容，公司募集資金75億，其中28億元用于生豬養殖，剩余部分用于補充流動資金。

然而，豬周期行情當時即將下行，此時大肆舉債無疑是一種冒險。

根據相關數據，2021年1-12月生豬出欄同比增長27.4%；2021年末，生豬存欄量增長10.5%，能繁母豬存欄量增加4.0%。全國范圍內的生豬產能迅速增加，價格隨之大幅下跌。

與此同時，正邦科技的業績也出現了大幅下滑。2021年凈利潤為-188.19億元，同比下降427.62%，2022年凈利潤預告仍虧損超百億，是上市以來虧損最大的龍頭企業。隨著2023年的到來，正邦科技的資金鏈越來越緊張。

牧原股份在聚焦主業、適時擴張、保持優勢的戰略下已經構建起了行業難以超過的護城河，如今業績扭虧一枝獨秀也是水到渠成的事。

今年或將迎來真正的豬周期

今年將出現本輪大型豬周期的第三次“虧損底”。

國內能繁母豬存欄量持續回升至11月4388萬頭，由2022年4月的4177萬頭持續回升至107%。再考慮到2022年5月以后高效率母豬補欄可能導致母豬結構優化，整體生產性能提高。從近期生豬價格的“旺季不旺”及回調趨勢看，國內生豬養殖行業已開始再次觸底。

回顧2013-2015年周期的底部(2018-2019年是非洲豬瘟導致產能淘汰，無法比較),2015年的虧損幅度明顯小于2014年，但2015年的產能減少幅度并不亞于2014年；同時，盡管2015年的虧損情況接近2013年，但2015年能繁母豬產能去化幅度明顯大于2013年。

這種現象背后的基本邏輯是：在周期底部初期，行業雖然虧損，但此時現金流和負債率仍然相對寬松；隨著時間的推移，資金的不斷消耗，負債率和現金流進入了一個臨界點，哪怕是小幅的虧損，都有可能導致大規模的虧損。

經歷了本輪周期第一、第二輪“虧損底”的消耗，生豬養殖業的負債率已處于較高水平。雖然四月份以來豬價有所回升，但是外購仔豬養殖和自繁自養分別在5月底和7月初開始擺脫虧損，進入盈利區，12月底又開始出現虧損。過去幾個月的盈利對生豬行業資產負債表的修復作用比較有限。

舉例來說，截至9月末，上市公司的總體負債水平與6月底相比有所下降，但仍處于歷史高位。根據歷史經驗，生豬養殖行業在再次進入虧損期后，隨著資金的持續消耗，負債率水平達到歷史高位，未來生豬養殖行業產能減少對虧損幅度的敏感度將趨于明顯。

此外，第三次“虧損底”有望使本輪行業投機行為大幅收斂。因此，與第二次“虧損底”相比，第三次“虧損底”更為關鍵，更可能成為下一輪周期的起點。

在虧損底附近布局具有規模效應的低估值生豬企業，是一個較好的投資策略。山西證券建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、神農集團、巨星農牧、新希望等經營相對穩健的生豬養殖股。

關鍵詞： 牧原股份